terjemah chapter 10.docx

8/19/2019 TERJEMAH CHAPTER 10.docx

1/11

CHAPTER 10

TRADE-OFF, PECKING ORDER, SIGNALING, AND MARKET TIMING

MODELS

PENDAHULUAN

Teori modern dari struktur modal diawali dengan dalil (proposition) yang terkenal dari

Modigliani and Miller (1958) yang mendeskripsikan kondisi-kondisi dari struktur modal yang

tidak relevan. Sejak itu !anyak ekonomi keuangan diru!a" menjadi kondisi yang dapat

menjelaskan #aktor-#aktor penggerak dalam keputusan struktur modal. $aris dan %aviv (1991)

mempersatukan literatur teori utama dalam suatu wada" dan mem!erikan jalan ter"adap

penelitian yang akan datang. Mereka mende!atkan teori asimaetri in#ormasi dari struktur modal

yang sedikit menjanjikan teori dasar-&ontrol atau teori dasar-produk.

'risis keuangan selama 8 dan 9 memaksa ekonomi keuangan untuk meli"at

kritik-kritik ter"adap teori struktur modal karena masala"-masala" yang di"adapi ole" !anyak

perusa"aan !erkaitan dengan ke!ijakan keuangan. Manajer perusa"aan kurang mema"ami peran

dari asimetri in#ormasi dan masala" agensi. *asar modal menurut Mortage yang !anyak per&aya

se!agai inti dari krisis keuangan terli!at dalam asimetri ekonomi antara investor dan emiten.

Ma&am-ma&am skandal se!agai ilustrasi ter"adap kedalaman dari masala" agensi dalam

keuangan. 'euangan ekonomi gagal mem!eri &ukup per"atian ter"adap "u!ungan dengan pajak

!iaya ke!angkrutan dan struktur modal survey !aru-!aru ini yang mengungkapkan peran

pentingnya manager.

Survey pada !a! ini terdiri dari empat pokok teori struktur modal + trade-o## pe&king

order signaling dan market timing. ,e!erapa teori !er"u!ungan langsung ter"adap asimetri

in#ormasi masala" agensi pajak dan !iaya ke!angkrutan. Setela" menyajikan model dasar dan

ide setiap teori diskusi !a! ini ter"adap konsistensi dengan !ukti yang diamati. ,a! ini juga

akan mendiskusikan #okus utama penelitian saat ini dan penelitian yang akan datang dari struktur modal.

TRADE-OFF THEORY

Sesuatu yang kontras dari deviden pem!ayaran !unga untuk mengurangi "utang serta

pajak peng"asil perusa"aan. $utang juga meningkatkan kemungkinan ke!angkrutan. Teori


2/11

Trade-## mensugestikan !a"wa struktur modal mere#leksikan suatu trade-o## antara man#aat

pajak ter"adap "utang dan !iaya ke!angkrutan. ('raus and it/en!erger 190 ).

Model dan B!"# E$%#'

*ertim!angan suatu perusa"aan meng"asilkan se&ara a&ak arus kas % seragam

didistri!usikan antara dan %. *erusa"aan menganggap rata-rata pajak T pada peng"asilan

perusa"aan. 2ika la!a mem!erikan &ukup untuk menutup pem!ayaran "utang yang dijanjikan 3

kerugian yang diaki!atkan (k%) dalam proses. 'erugian ini dapat meliputi !iaya ke!angkrutan

langsung seperti !iaya yang di!ayarkan kepada lawyer dan !iaya ke!angkrutan tidak langsung

seperti !iaya karena kurangnya dari keper&ayaan perusa"aan. 2ika pendapatan &ukup !esar ( % 4

3 ) penerimaan pemegang sa"am (%-3)(1-T). Se!aliknya mereka tidak menerima apa-apa. ilai

pasar dari "utang 6d sama 3 7 . 3iman adala" kemungkinan

!a"wa % 4 3 dan adala" terjadi kemungkinan kegagalan. 2ika % 4 3 kreditor menerima 3

dan mereka menerima dari rata-rata jika terjadi kegagalan perusa"aan. ilai pasar

dari sa"am 6& sama dengan + . ilai 6 perusa"aam

sama dengan +

6d 7 6& 3 7 7

(1.1)

*erusa"aan memili" leverage untuk memaksimalkan 6 +

3 (1.)

B#a(a Ke)an*!&"an dan H"an*


3/11

2ika k le!i" !esar dalam persamaan 1. tingkat keseim!angan dari 3 se"arusnya le!i"

renda". Seperti di"arapkan !iaya ke!angkrutan meningkat keuntungan penggunaan sa"am juga

meningkat. $asil dari !e!erapa interpretasi. *erusa"aan !esar se"arusnya memiliki "utang yang

le!i" !esar karena mereka diversi#ikasi le!i" dan memiliki resiko kegagalan yang le!i" renda".

set !erwujud mengalami kerugian yang le!i" ke&il dari nilai ketika perusa"aan mengalami

kesulitan. 'arenanya perusa"aan dengan aset !erwujud le!i" seperi perusa"aan pesawat

ter!ang se"arusnya memiliki pengaru" yang le!i" !esar di!andingkan dengan aset tidak

!erwujud seperti penelitian perusa"aan. *ertum!u"an perusa"aan &enderung menjadi lam!at

dan tidak tum!u" ketika mereka mengalami kesulitan. 3emikian suatu teori meramalkan

"u!ungan negati# antara leverage dan pertum!u"an. ,ukti empiris ole" %ajan dan :ingales

(1995) ; ,ar&lay Morelle& dan Smit" (oyal (0) umumnya

mendukung prediksi terse!ut.

Pa+a! dan H"an*

'etika T meningkat dalam persamaan 1. "utang se"arusnya juga meningkat karena

pajak le!i" !esar. 'arenanya perusa"aan dengan tari# pajak yang le!i" !esar se"arusnya

memiliki rasio "utang yang le!i" !esar di!andingkan dengan perusa"aan dengan rata-rata pajak

yang le!i" ke&il. 'e!alikannya perusa"aan yang tidak memiliki "utang pajak seperti depresiasi

se"arusnya mungkin mengurangi penggunaan "utang perusa"aan. 2ika rata-rata pajak meningkat

seiring waktu rasio "utang se"arusnya juga meningkat. %asio "utang dalam negara dimana

"utang jau" le!i" !esar dari man#aat pajak se"arusnya le!i" !esar rasio "utang dalam negara

dimana "utang memiliki man#aat pajak yang le!i" renda".

H"an* dan P&o#"a)#l#"a'

*ada persamaan 1. jika R meningkat D se"arusnya juga meningkat. 'arenanya pro#it

perusa"aan meningkat se"arusnya "utang juga meningkat. 3i"arapkan !iaya ke!angkrutan le!i"

renda" dan melindungi kenaikan pajak le!i" !esar untuk pro#it perusa"aan. 2enis penelitian

empiris menemukan suatu "u!ungan negati# antara pro#it dan leverage (Titman and ?essels

1998 ; %ajan dan :ingales 1995 ; =ama and =ren&" ; =rank dan >oyal 0).

Kona&"#'$e H"an*


4/11

Meskipun teori trade-off memprediksi !a"wa marginal man#aat pajak dari "utang

se"arusnya sama untuk di"arapkan marginal !iaya ke!angkrutan !ukti empiris adala" &ampur

aduk. ,e!erapa pendekatan memperde!atkan !a"wa awal le!i" !esar dari pada terak"ir karena

!iaya ke!angkrutan langsung ke&il dan tingkat "utang le!i" optimal (Miller 1900 ; >ra"am

). ,iaya ke!angkrutan tidak langsung lainnya seperti 5@ dari @ dari nilai aset dan

per!andingan demikian dengan man#aat pajak dari "utang (Molina 5 ; almeida dan *"ilippon

0). Tam!a"an meliputi pajak personal dalam basic model dapat mengurangi keuntungan

pajak dari "utang (>reen dan $olli#ield ; >ordon dan ee 0) karena tari# pajak "asil

dari sa"am seperti deviden atau keuntungan modal menjadi !erkurang.

Ta&*e" T#n*!a" P#n+a$an

*eru!a"an "utang se"arusnya di dikte ole" per!edaan antara level saat ini dan tingkat

prediksi "utang ole" persamaan 1.. ,aru-!aru ini literatur proses !erkelanjutan menyesuaikan

struktur modal ter"adap rasio target dise!ut Apengem!alian targetB atau Apengem!alian utamaB

(S"yam-Sunder dan Myers 1999; =rank dan >oyal ). ,ukti !iasanya menegaskan

pengem!alian utama (=ama dan =ren&" ; 'ay"an dan Titman 0). *er!edaan pendapat

ada tentang ke&epatan penyesuaian struktur modal. ,e!erapa penelitian mengungkapkan

penyesuaian-penyesuaian terlalu lam!at (=ama dan =ren&" ) dengan penyesuaian-

penyesuaian ma"al (ltinkili& dan $ansen ). *enyimpangan dari target dapat di"apus e&ara

!erta"ap seiring waktu (eary dan %o!erts 5). *enelitian ekonometri ter"adap Apengem!alian

utamaB tentang sisa. 'esulitan utama adala" target Ade!t to-eCuity ratioB teramati.

Te&$a'! B#a(a A*en'# dala$ Da'a& Ke&an*!a Ke&+a

,iaya agensi tim!ul karena manager tidak perlu !ertindak dalam kepentingan dari

pemegang sa"am juga mungkin tidak !ertindak ter"adap kepentingan dari kreditur. ,iaya agensi

dalam A!asi& modelB dapat mem!antu untuk menjelaskan !e!erapa masala"-masala" dari teori

trade-o## seperti konservatism "utang. 2ika "asil investasi !esar pemegang sa"am mendapatkan

keuntungan. amun jika investasi gagal "utang sa"am menjadi konsekuensinya. $asil dari

pemegang sa"am man#aat dari investasi dalam proyek-proyek !eresiko tinggi !a"kan jika nilai

proyek menurun. 2ensen dan Me&kling (190


5/11

nilai "utang dan mengurangi insenti# menjadi issue $utang. Myres(1900) mengo!servasi ketika

perusa"aan mungkin menjadi !angkrut dalam masa depan yang dekat pemegang sa"am tidak

memiliki insenti# untuk !erkontri!usi modal !aru untuk investasi dalam niali peningkatan

proyek. *emegang sa"am dapat menginvestasikan seluru" !iaya tetapi mungkin "asil dari

investasi mungkin diterima terutama ole" pemegang "utang.

E!'#'"en'# D#na$#'

Meskipun menga!aikan !asi& model pendapatan dan !iaya transaksi merupakan #aktor

penting dalam suatu pengaturan dinamis (dynamic setting ). Dntuk &onto"nya la!a perusa"aan

mungkin le!i" suka untuk memperta"ankan pendapatan untuk mengurangi !iaya dari

pemeli"araan dana untuk masa yang akan datang. %enda"nya leverage dapat di!andingkan

dengan teori statis. Mempertim!angkan suatu two-period model +

a *endapatan se!agai % 1. *erusa"aan "arus menentukan jumla" deviden d dan

keuntungan yang diperole" E % 1 F d. 'eputusan menentukan struktur keuangan

proyek investasi !a"wa !iaya G F 1 7 3 dimana 3 menunjukkan utang. ! *royek meng"asilkan a!a % . *erusa"aan meng"adapi !iaya /3 ketika pemeli"araan

dana eksternal. Envestor diasumsikan !e!as resiko dan !e!as resiko !unga sama dengan

. *emegang sa"am melunasinya + nilai 6 merupakan jumla" dari first and second

period deviden + d 7 ( % F 3 F /3)(1 F T). $al ini dapat ditulis d 7 (% F (1 7 /)(G F % 1

F d)(1 F T). Turunan dari 6 dapat dinyatakan se!agai d adala" 1 F (1 7 /)(1 F T). 2ika z

adala" &ukup tinggi maka turunan adala" negati# dan demikian optimal d ).

'arenanya suatu perusa"aan dengan la!a tinggi dalam period 1 se"arusnya tidak

mendistri!usikan deviden dan menggunakan keuantungan yang diperole" untuk investasi

keuangan dalam period . Suatu perusa"aan dengan la!a renda" dengan dana yang tidak &ukup

untuk mem!iayai proyek-proyek internal dakan menggunakan "utang. Situasi dimana

perusa"aan dengan la!a renda" dengan "utang le!i" !esar dari la!a perusa"aan ("u!ungan

negati# antara "utang dan la!a). $al ini juga mem!erikan kontri!usi kepada konservatisme

"utang karena la!a perusa"aan tinggi dengan tingkat "utang yang tinggi pula. 3engan

menam!a"kan !iaya ke!angkrutan dan sa"am "asilnya tidak !eru!a" + la!a perusa"aan tinggi

tidak menggunakan keuangan eksternal meskipun rasio "utang modal dengan lapa renda"

perusa"aan !ergantung pada tingkat !iaya ke!angkrutan di!andingkan dengan man#aat pajak.


6/11

PECKING ORDER THEORY

Hlemen penting dari pecking Order Theory adala" asimetris in#ormasi antara insiders dan

outsiders perusa"aan.

Model Da'a& dan B!"#

simetris in#ormasi ada dalam setiap segi keuangan perusa"aan dan menyulitkan

kemampuan manajer untuk memaksimalkan nilai perusa"aan. Manager dari perusa"aan dengan

kualitas !agus dapat meyakinkan se&ara langsung kepada investor tentang kualitas perusa"aan

se&ara !enar k"usunya jika untuk per#orma kepentingan yang akan datang. Envestor men&o!a

untuk mengga!ungkan se&ara tidak langsung deviden dalam penilaian mereka tentang per#orma

perusa"aan dengan analisa in#ormasi untuk mengungkapkan tindakan-tindakan dalam pili"an

struktur modal.

H)n*an ne*a"# an"a&a H"an* dan La)a

*erusa"aan dengan kualitas !agus &enderung menggunakan dana internal untuk

keuangannya. 'arena perusa"aan dengan kualitas renda" tidak memilii &ukup la!a dan

keuantungan yang diperole". Se!agai perusa"aan dengan kualitas renda" mereka menggunakan

sum!er eksternal !iasanya "utang le!i" sering. $al ini mem!antu untuk menjelaskan tentang

"u!ungan negati# antara "utang dan la!a.

T#n*!a" a'#$e" #no&$a'# dan Pe.!#n* O&de&

Teori pe&king order memprediksi tingkat yang le!i" tinggi dari asimetris in#ormasi

penurunan insenti# se!agai isu ekuitas. Se!agai &onto" jika dalam !asi& model Ig I !

perusa"aan dapat sa"am tanpa adanya kesala"an nilai. 3alam kasus ini tidak ada rekasi negati#

ter"adap isu pengumuman sa"am.

Meskipun !ukti adala" am!iguitas 3JMello dan =erris () dan ,"arat" *asCuariello dan

?u (8) mendukung prediksi teori pe&king order adala" le!i" memungkinkan untuk

mengadakan ketika asimetris in#ormasi !esar. Menurut rangkuman analisa diatas. ,ukti

mendukung prediksi teori pe&king order se!agai "u!ungan negati# antara "utang dan la!a.


7/11

Pe&)edaan "#%e a'#$e"' #no&$a'#

*rediksi !aru dapat tim!ul ketika terdapat analisa ter"adap lingkungan investasi. Sesuai

aturan investor mungkin memiliki in#ormasi yang privasi tentang pendapatan jangka pendek dan

jangka panjang. *erusa"aan dengan in#ormasi positip tentang pendapatan jangka pendek

mungkin memiliki in#ormasi negati# tentang pendapatan jangka panjang dan se!aliknya. $alov

(


8/11

&ukup Aenggan !angkrutB ( a adala" &ukup renda" ) suatu pem!erian isyarat keseim!angan

adala" kemungkinan dimana g "utang dan b adala" ekuitas.

Rea!'# /a&*a 'a/a$ dan #' 'e!"a'

$arga sa"am meningkat karena investor memiliki #igur . 3engan reaksi pasar isu "utang (

le!i" umum !a"wa leverage meningkatkan transaksi seperti isu mengkonversi "utang

pem!elian kem!ali sa"am dan menukar ekuitas dengan "utang ) adala" positi#. 3emikian pula

reaksi pasar pada isu ekuitas ( atau leverage menurunkan transaksi ) adala" negati#. eland dan

*yle (1900) memperole" "asil sama dengan menggunakan keengganan resiko manajerial se!agai

gantinya dari pinalti ke!angkrutan.

%eaksi pasar sa"am yang negati# pada pengumuman isu ekuitas adala" !iasanya

konsisten dengan !ukti empiris. ,ukti dari reaksi pasar positip pada leverageFmeningkatkan

transaksi (dengan penge&ualian isu "utang) juga mendukung teori signaling ( Masulis 198 ;

ntweiler dan =rank ; ,aker *owel dan 6eit ). ,ukti pada pengumuman isu "utang tidak

mendukung teori signaling. H&k!o (198


9/11

,ukti adala" &ampuran mengenai prediksi dari teori signaling tentang per#orma

operasi perusa"aan setela" isu ekuitas.

D(na$#. E"en'#on' da Model S#*nal#n*

3ynami& model ole" Miglo (09) mengijinkan #okus pro#il per#orma perusa"aan

setiap waktu dan e#ek dari leverage. *ertim!angan suatu perusa"aan dalam investasi pada suatu

proyek !a"wa !iaya G dalam setiap dua periode t 1. 3alam setiap periode proyek mungkin

menjadi sukses atau tidak sukses. Insider suatu perusa"aan memiliki in#ormasi yang privasi

tentang kemungkinan sukses dalam setiap tingkatan. *erusa"aan dengan nilai keseluru"an yang

renda" dapat man#aat dari kele!i"an nilai dalam periode 1 tetapi dapat ke"ilangan dari periode

di!awa" penilaian. 'etika asimteri in#ormasi tentang nilai se&ara keseluru"an adala" relati# ke&il

dan in#ormasi tentang waktu pendapatan adala" tinggi e#ek yang terak"ir dapat didominasi.

De'a#n 'e!"a', d##no&$a'#!an #ne'"o&, dan #no&$a'# %&od!'#

Envestor seperti !ank dapat sewaktu-waktu memperole" in#ormasikualitas perusa"aan dan

in#ormasi analisa produk. =ulg"ieri dan ukin (1) menunjukkan perusa"aan yang !aik ingin

!erpartisipasi pada sekuritas mereka se"ingga !e!erapa klaim adala" in#ormasi yang sensiti#.

2ika !iaya menjadi diin#ormasikan adala" renda" dan asimetri in#ormasi tinggi perusa"aan

mungkin le!i" suka in#ormasi yang tinggi F sensitivitas sekuritas untuk mempromosikan

in#ormasi produksi dengan Aspesiali/edB investor outside. $al ini menjelaskan "u!ungan negati#

antara "utang dan nilai perusa"aan karena perusa"aan dengan pro#ita!ilitas renda" tidak

mem!utu"kan isu ekuitas se!agi ensiti#itas nilai perusa"aan. =ulg"ieri dan ukin juga

memprediksikan !a"wa perusa"aan pemula dengan kesempatan tingkat pertum!u"an yang !agus

le!i" memungkinkan mem!iayai ekuitas. *erusa"aan dapat menjadi le!i" k"usus tertarik dalam

in#ormasi produksi ole" investor outside.

Enderst dan Mueller (


10/11

MARKET TIMING

'eputusan untuk isu ekuitas !ergantung pada per#orma pasar sa"am (u&as dan

M&3onald 199 ; 'oraj&/yk u&as dan M& 3onald 199). Ede ini tidak menjadi utama dalam

teori struktur model dise!ut Amarket timing (,aker dan ?urgler ).

T/e )a'#. $odel, Ma+o& Re'l"', and E#den"

*ertim!angan suatu perusa"aan !a"wa ekuitas kenaikan gaji pada proyek investasi. ,iaya

investasi adala" G. rus kas dari nilai proyek M. da dua tipe perusa"aan tipe g memiliki ases

dalam tempat yang meng"asilkan arus kas E dalam tam!a"an arus kas dari proyek. set dalam

tempat dari ti!e b tidak meng"asilkan arus kas. *arameter M !ergantung pada situasi makro

ekonomi. Struktur modal awal adala" 1@ ekuitas. 'emungkinan terdapat tiga situasi +

1 M K G. 3alam kasus ini perusa"aan tidak perna" menyanggupi proyek. 'edua jenis

perusa"aan memiliki negati# net present value (*6) proyek. G M K . 3alam kasus ini b isu ekuitas dan investasi dalam proyek

dan g adala" tidak !agus. Dntuk menopang keseim!angan se"arusnya le!i" ke&il dari

I! 'eseim!angan ter&apai jika + M K

M N . 'edua tipe perusa"aan isu ekuitas dan melakukan proyek

dimana g adala" di!awa" penilaian dan b diatas penilaian.

I' e!#"a' dan '#!l' )#'n#'

*rediksi model ketika ekonomi !uruk ( M is low ) perusa"aan tidak menggunakan

ekuitas. 'etika ekonomi memiliki per#orma rata-rata !e!erapa perusa"aan akan menggunakan

ekuitas. 'etika ekonomi adala" !ooming ( M is "ig" ) penggunaan ekuitas menjadi !esar. 'erja

empiris ole" G"oe Masulis dan anda (199) ,ayless dan G"aplinsky (199


11/11

'etika G M K g memiliki *6 proyek yang positip tetapi di!awa"

penilaian jika perusa"aan memutuskan untuk penggunaan ekuitas. 2ika M N g

juga di!awa" penilaian tetapi tidak para" b adala" diatas penilaian. Satu interpretasi adala"

!a"wa perusa"aan diatas nilai selalu menggunakan ekuitas. *erusa"aan dengan di!awa" nilai

mungkin menunggu "ingga !iaya dari misvaluation &ukup renda" dengan man#aat dari proyek

!aru.

Re"&n 'a/a$ 'e)el$ #' e#"a'

2ika kesempatan tum!u" adala" independent dari "istory "arga perusa"aan dengan nilai

le!i" akan mempengaru"i per#orma rata-rata se!elum isu. *erusa"aan dengan di!awa" nilai akan

memiliki per#orma diatas rata-rata mereka menunggu "arga untuk persetujuan penggunaan

ekuitas.

T#n*!a" a'#$e"' #no&$a'# dan #' e!#"a'

3alam !asi& model tingkat dari asimetri in#ormasi dapat diukur dengan parameter I .

Semakin !esar nilai I semakin !esar pula ukuran per!edaan yang ada diantara tipe perusa"aan.

3engan tingginya I mem!uat penggunaan ekuitas menurun karena keseim!angan

memungkinkan ketika kedua tipe perusa"aan menggunakan ekuitas. simteri in#ormasi

se"arusnya menjadi !erkurang setela" keter!ukaan in#ormasi ini menjadi waktu yang !aik

untuk melakukan isu ekuitas. Seiring !erjalannya waktu manajer menerima in#ormasi !aru dan

asimetri meningkat. 3emikian !esarnya "arga sa"am menurun se"arusnya menjadi "u!ungan

yang positi#.

terjemah chapter 10.docx

Documents