kesan pengklasifikasian patuh syariah terhadap kemeruapan ...€¦ · malaysia adalah negara asia...

PROSIDING PERKEM VI, JILID 2 (2011) 370 – 384

ISSN: 2231-962X

Persidangan Kebangsaan Ekonomi Malaysia ke VI (PERKEM VI),

Ekonomi Berpendapatan Tinggi: Transformasi ke Arah Peningkatan Inovasi, Produktiviti dan Kualiti Hidup,

Melaka Bandaraya Bersejarah, 5 – 7 Jun 2011

Kesan Pengklasifikasian Patuh Syariah Terhadap Kemeruapan

Pulangan Stok Axis-Reit

The Effect of Syariah Compliance Classification on Axis-Reit Stock’s Volatility Return

Umar Abdul Basar ([email protected])

Sanep Ahmad ([email protected])

Abu Hassan Shaari Mohd Nor ([email protected])

Pusat Pengajian Ekonomi

Fakulti Ekonomi dan Pengurusan

Univerisiti Kebangsaan Malaysia

ABSTRAK

Kajian ini adalah bertujuan untuk menganalisis kesan pengklasifikasian patuh Syariah stok Axis-REIT

terhadap kemeruapan pulangan stok Axis-REIT. Model-model dari ( ) ( ), ( ) ( ) ( ) - ( ) ( ) - ( ) di

mana = 0, 1, atau 2, = 1 atau 2, dan = 1 atau 2 telah diuji dan model terbaik dipilih untuk

menganalisis perubahan di atas pengklasifikasian tersebut. Keputusan mendapati terdapat perubahan

besar yang berlaku ke atas pulangan stok Axis-REIT kerana sebelum tempoh pengklasifikasian, model

terbaik adalah model AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–EGARCH(2,2), dan AR(0)–EGARCH-M(2,2)

tetapi model-model terbaik bagi selepas tempoh adalah AR(2)-GARCH(1,1) dan AR(0) -

EGARCH(2,2). Hal ini menunjukkan terdapat kesan positif terhadap pulangan stok Axis-REIT iaitu

risiko spekulasi dapat dihapuskan serta secara tidak langsung risiko premium terhadap aktiviti tersebut

juga tidak wujud. Selain itu, kemeruapan pulangan stok semakin tidak tegar setelah pengklasifikasian

dan purata pulangan juga lebih baik walaupun kesan krisis kewangan 2008 memberi impak yang besar

terhadap ekonomi dunia.

Katakunci: REIT, GARCH, Patuh Syariah

ABSTRACT

The purpose of this study is to analyse the impact of the conversion Axis-REIT stock to Syariah

complience to volatility of stock Axis-REIT return. Models from dari ( ) ( ), ( ) ( ) ( ) - ( ) ( ) - ( ) where = 0, 1, or 2, = 1 or 2, and = 1 or 2 were tested and the best models were selected to

analiyse the changes from the conversion. From the result of this study, there were big changes from

the conversion because before the conversion, the best models were AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–

EGARCH(2,2), and AR(0)–EGARCH-M(2,2) but after the conversion the best models were AR(2)-

GARCH(1,1) dan AR(0) - EGARCH(2,2). Positive effect was detected from the result because of the

speculation risk was vanished and indirectly the risk premium from the activity was disappeared. The

volatilty of stock return was lower after the conversion and average return been better even the finance

crisis 2008 effected the world economy.

Keywords: REIT, GARCH, Syariah Complience

PENGENALAN

Malaysia adalah negara Asia pertama yang membangunkan pasaran Tabung Amanah Hartanah atau

Property Trust Fund. Namun begitu, pada zaman sekarang ia lebih dikenali sebagai REIT atau Amanah

Pelaburan Hartanah yang telah dipelopori oleh negara Jepun di Asia pada September 2001(Janice

Y.M., Lee et.al. 2005). Malaysia menggunakan model Australia Listed Property Trust sebagai rangka

kerja PTF dan menyesuaikannya dengan keadaan ekonomi Malaysia ketika itu (Atasya Osmadi, 2007).

Pada awal tahun 2005 , Malaysia telah memperbaharui rangka kerja REIT yang telah

diterbitkan oleh Suruhanjaya Sekuriti (SC) iaitu Garis Panduan REIT 2005 pada 3 Januari 2005

(Suruhanjaya Sekuriti, 2005). Menurut Suruhanjaya Sekuriti Malaysia (2005), REIT adalah salah satu

Prosiding Persidangan Kebangsaan Ekonomi Malaysia Ke VI 2011 371

instrumen pelaburan yang dimana sekurang-kurangnya 50% daripada keseluruhan aset dilaburkan di

dalam sektor hartanah, sama ada melalui pemilikan langsung atau melalui syarikat bertujuan khas yang

mana aset utamanya terdiri daripada hartanah. Pembaharuan tersebut adalah untuk meningkatkan daya

tarikan REIT dengan status cukai yang lebih jelas, 35% had pinjaman daripada nilai aset dan lain-lain

perubahan yang sesuai.

Pada 21 Ogos 2005, Suruhanjaya Sekuriti telah menerbitkan Garis Panduan I-REIT 2005 iaitu

garis panduan Amanah Pelaburan Hartanah Islam (I-REIT) yang pertama di dunia. Suruhanjaya

Sekuriti telah menyemaksemula Garis Panduan REIT 2005 dan menerbitkan Garis Panduan REIT 2008

pada 21 Ogos 2008 bertujuan untuk melindungi kepentingan umum pelaburan dan meningkatkan

pembangunan industri pelaburan amanah hartanah di Malaysia. Selain itu, panduan ini juga dibuat

untuk menetapkan operasi pelaburan amanah hartanah yang ditubuhkan di Malaysia (Suruhanjaya

Sekuriti, 2008).

Axis-REIT adalah syarikat REIT yang pertama disenaraikan di dalam Bursa Malaysia

Securities Berhad iaitu pada 3 Ogos 2005. Penyenaraian tersebut diakui sebagai salah satu

perkembangan yang paling penting di dalam pasaran hartanah Malaysia dan merupakan tonggak utama

bagi pasaran modal Malaysia ketika itu (Axis-REIT Managers Bhd, 2005). Axis-REIT mempunyai

pelaburan di dalam sektor bangunan pejabat kperdagangan, bangunan perindustrian dan pusat logistik

yang telah disewa oleh syarikat-syarikat multinasional (Axis-REIT Managers Bhd, 2006).

Axis-REIT telah menjalankan operasi pelaburan di bawah Garis Panduan REIT 2005 sebagai

pelaburan konvensional sehingga 11 Disember 2008 di mana Axis-REIT telah diklasifikasikan sebagai

REIT Islam atau I-REIT setelah berusaha hampir setahun. Sejak itu, Axis-REIT beroperasi dibawah

Garis Panduan I-REIT 2005 dan telah mencatat sejarah sebagai REIT Islam yang pertama di dalam

kategori bangunan pejabat dan industri. Axis REIT Manager Bhd. mengambil langkah tersebut

bertujuan untuk menarik minat pelabur tempatan serta pelabur asing dari syarikat patuh Syariah untuk

melabur di dalam Axis-REIT dan untuk mendapat keuntungan yang berganda setelah pasaran stabil

(Axis-REIT Managers Bhd, 2008).

Ketika operasi pengklasifikasian Patuh Syariah terhadap Axis-REIT dilaksanakan, Axis REIT

Manager Bhd. menanggung kos operasi dan kos pinjaman hutang akibat daripada penambahan

perbelanjaan di dalam keadaan ekonomi negara Malaysia dan ekonomi global tidak stabil (Axis-REIT

Managers Bhd, 2008). Keadaan ekonomi tersebut adalah akibat dari kesan Krisis Kewangan Global

2008. Krisis tersebut adalah krisis terburuk pernah berlaku sejak “Great Depression” pada abad ke 14

yang mencapai kemuncak pada September 2008 (Bank Negara, 2010). Hal ini menyebabkan penurunan

jualan hartanah dan REIT diperingkat global selain keadaan syarikat REIT yang menghadapi pelbagai

masalah kewangan. Namun begitu, Axis-REIT dapat menstabilkan pelaburan apabila kecairan

perbankan adalah baik selain pinjaman tidak diberhentikan. Sejak pengklasifikasian Axis-REIT kepada

I-REIT, harga stok telah mencapai kenaikan kepada RM1.40 pada akhir Januari 2009 setelah

mengalami kejatuhan peratusan harga yang teruk sebelum dan ketika kemuncak krisis (Axis-REIT

Managers Bhd, 2009).

Kemeruapan harga stok Axis-REIT sebelum, ketika dan selepas pengklasifikasian Patuh

Syariah memperlihatkan risiko yang perlu diambilkira oleh pelabur Axis-REIT di dalam mengurus

risiko yang sistematik dan risiko tidak sistematik. Hal ini kerana, Axis-REIT perlu menanggung

lebihan bebanan selain bebanan keadaan ekonomi yang tidak stabil akibat dari krisis kewangan yang

berlaku seperti kos penasihat Syariah, kekangan bagi mengambil penyewa baru yang terlibat dengan

aktiviti tidak mematuhi Syariah, kekangan bagi operasi syarikat yang perlu dijalankan hanya jika

dibenarkan oleh Syariah dan lain-lain (Zain Azra'i, Azharuddin dan Nadiah, 2009).

Objektif kajian ini adalah untuk menganalisis kesan pengklasifikasian Patuh Syariah terhadap

kemeruapan pulangan stok Axis-REIT dengan melihat perubahan pada sebelum, selepas dan

keseluruhan tempoh kajian. Selain itu, menganalisis pulangan stok Axis-REIT terhadap risiko yang

dihadapi dan menganalisis prestasi syarikat Axis-REIT sepanjang operasi pelaburan.

SUMBER DATA DAN METODOLOGI KAJIAN

Data yang digunakan di dalam kajian ini adalah data harian stok Axis-REIT dari 2 Ogos 2005 sehingga

9 September 2010 iaitu sebanyak 1328 data. Data sekunder tersebut diperolehi dari THOMSAN

REUTERS DATASTREAM. Data tersebut akan dibahagi kepada tiga tempoh iaitu keseluruhan

tempoh, tempoh sebelum pengklasifikasian dan tempoh selepas pengklasifikasian patuh Syariah bagi

stok Axis-REIT tersebut. Tempoh sebelum pengklasifikasian adalah dari 2 Ogos 2005 sehingga 10

Disember 2008 dan tempoh selepas pengklasifikasian adalah dari 11 Disember 2008 sehingga 2

September 2010.

372 Umar Abdul Basar, Sanep Ahmad, Abu Hassan Shaari Mohd Nor

Di dalam menggunakan model kemeruapan, pulangan stok Axis-REIT perlu dikira dengan

menggunakan formula dibawah:

di mana:

Model kemeruapan bagi siri pulangan sebelum, selepas dan keseluruhan tempoh dijalankan

menggunakan model-model berikut :

i. ( ) ( ) ii. ( ) ( )

iii. ( ) - ( ) iv. ( ) - ( )

Di mana = 0, 1, atau 2, = 1 atau 2, dan = 1 atau 2

Dari semua model yang dibentuk, model yang terbaik dikalangan keluarga model yang sama

akan dipilih untuk menentukan penganggaran yang paling tepat sebelum dibuat analisis.

PROSES PENGKLASIFIKASIAN SEMULA KEPADA I-REIT

Terdapat beberapa perkara yang dilakukan oleh Axis-REIT di dalam proses pengklasifikasian semula

REIT kepada I-REIT iaitu (Zain Azra'i, Azharuddin dan Nadiah, 2009) :

a) Mengenalpasti penasihat Syariah yang berkelayakan untuk membantu di dalam persiapan

untuk pengklasifikasian semula

b) Tidak dibenarkan mengambil penyewa baru yang menjalankan aktiviti yang tidak dibenarkan

oleh Syariah.

c) Mengenalpasti segalan operasi syarikat REIT adalah dibenarkan oleh Syariah.

d) Memohon penyenaraian baru kepada Bursa Malaysia dengan menyediakan penasihat undang-

undang di dalam menyediakan dokumen-dokumen yang diperlukan untuk permohonan

tersebut.

e) Menukar institusi pembiayaan kewangan kepada Bank patuh Syariah dengan memindahkan

keseluruhan pinjaman tanpa pengecualian.

f) Menukar skim perlindungan insuran kepada Takaful.

g) Membuat permohonan perlantikan penasihat Syariah yang berkelayakan kepada Suruhanjaya

Sekuriti.

KAJIAN LITERATUR REIT DAN I-REIT DUNIA DAN MALAYSIA

Sebelum Pelaburan Amanah Hartanah Konvensional dan Islam sebagai instrumen pelaburan hartanah

diperkenalkan, ia lebih dikenali sebagai Amanah Hartanah Tersenarai (Listed Property Trusts atau

LPT). LPT didapati menunjukkan prestasi yang lemah dan terdapat kajian-kajian empirikal mengenai

prestasi LPT seperti kajian M. Badri Rozali A. Husni Hamzah (2006) yang mengkaji mengenai prestasi

dan risiko sistematik amanah hartanah tersenarai (LPT) di Malaysia dari tahun 1995 sehingga tahun

2005 dengan membahagikan mengikut tempoh pusingan ekonomi Malaysia iaitu pra-krisis, semasa

krisis, dan selepas krisis. Data bulanan 4 amanah LPT iaitu AmFirst Property Trust (AMFPT), First

Malaysia Property Trust (FMPT), Amanah Harta Tanah PNB (AHP) dan Amanah Harta Tanah PNB 2

(AHP2) digunakan untuk mendapatkan pulangan terselaras. Pulangan Indeks Komposit Kuala Lumpur

(KLCI) dan Indeks Hartanah Kuala Lumpur (KLPI) juga dikira. Penulis menggunakan Index Sharpe

Terselaras, Indek Treynor dan Indeks Jensen Alpha Terselaras untuk mendapatkan darjah risiko

sistematik, nilai beta dan mengkaji sama ada pulangan LPT lebih tinggi berbanding pulangan KLCI

dan KLPI. Hasil kajian mendapati pulangan risiko terselaras amanah hartanah tersenarai adalah

bercampur mengikut tempoh kajian. Secara umumnya, prestasi LPT adalah lebih bagus daripada

portfolio pasaran semasa krisis tetapi sebaliknya pada pra-krisis dan selepas krisis. Risiko sistematik


purata LPT lebih tinggi dari portfolio pasaran semasa pra-krisis dan semasa krisis serta sebaliknya pada

selepas krisis.

Selain itu, Ting Kien Hwa (1999) mengkaji mengenai penilaian dan analisis prestasi pelaburan

amanah hartanah tersenarai (LPT) sejak tahun 1991 sehingga 1997 dengan membandingkan prestasi

pelaburan stok saham dan pelaburan terus perumahan di Malaysia. Data bagi pelaburan stok saham

adalah dari Indeks Komposit Kuala Lumpur dan pelaburan perumahan menggunakan data Indeks

Harga Rumah Malaysia serta data LPT adalah dari harga tutup 3 LPT iaitu Arab Malaysian First

Property Trust (AMFPT), First Malaysia Property Trust (FMPT) dan Amanah Hartanah PNB (AHP).

Semua data adalah data tahunan serta kaedah analisis pulangan risiko, Indeks Sharpe, korelasi serta

perbandingan keputusan digunakan untuk mencapai objektif kajian. Hasil kajian mendapati pelaburan

perumahan mempunyai pulangan risiko terselaras yang lebih tinggi daripada AHP dan FMPT diikuti

oleh pelaburan stok. LPT didapati tidak mungkin menjadi pengganti kepada pelaburan perumahan

kerana harga yang lebih stabil dan kemeruapan harga yang rendah. LPT juga tidak dapat menawarkan

portfolio yang pelbagai apabila bercampur dengan portfolio saham kerana mempunyai hubungan

positif antara keduanya.

Manakala Newell. G., Ting Kien Hwa dan Peter A. (2002) mengkaji mengenai perkembangan

pelaburan hartanah tersenarai (LPT) di Malaysia dengan menilai prestasi dan pemelbagaian portfolio

hartanah dari tahun 1991 sehingga tahun 2000 dan mengenalpasti strategi yang perlu dilakukan untuk

meningkatkan perkembangan pelaburan hartanah di Malaysia. Prestasi 4 LPT iaitu Arab Malaysian

First Property Trust, First Malaysia Property Trust, Amanah Harta Tanah PNB dan Mayban Property

Trust Fund One dinilai dengan menganalisis pulangan modal setiap sukuan tahun. Penulis juga

membandingkan prestasi LPT tersebut dengan prestasi pasaran stok saham (Indeks Komposit Kuala

Lumpur), pasaran syarikat hartanah Malaysia (Indeks Hartanah Kuala Lumpur) dan pasaran hartanah

(Indeks Hartanah Pejabat Kuala Lumpur). Hasil mendapati pulangan risiko LPT adalah rendah

berbanding pulangan risiko pasaran yang lain. Penulis mendapati LPT di Malaysia mempunyai

perkembangan yang lambat dan prestasi yang rendah disebabkan oleh struktur dan perundangan LPT

itu sendiri serta memerlukan perubahan kepada faktor-faktor tersebut.

Ahmad Husni Hamzah, Mohammad Badri Rozali dan Izah Mohd Tahir (2010) mengkaji

mengenai prestasi REIT di Malaysia dengan menggunakan 3 kaedah penilaian prestasi iaitu Indeks

Sharpe, Indeks Treynor, dan Indeks Jensen. Data bulanan dividen dan bonus dari 4 syarikat REIT iaitu

AmFirst Property Trust (AMFPT), First Malaysia Property Trust (FMPT), Amanah Harta Tanah PNB

(AHP) dan Amanah Harta Tanah PNB 2 (AHP2) dikira untuk mendapatkan pulangan terselaras dari

bulan April 1995 sehingga April 2005. Pulangan pasaran saham pula dikira menggunakan Indeks

Komposit Kuala Lumpur dan pulangan pasaran hartanah dikira menggunakan Indeks Hartanah Kuala

Lumpur. Hasil kajian mendapati pulangan risiko terselaras amanah hartanah tersenarai adalah

bercampur mengikut tempoh kajian. Secara umumnya, prestasi REIT adalah lebih bagus daripada

portfolio pasaran semasa krisis tetapi sebaliknya pada pra-krisis dan selepas krisis. Risiko sistematik

purata REIT lebih tinggi dari portfolio pasaran semasa pra-krisis dan semasa krisis serta sebaliknya

pada selepas krisis. Kajian juga mengkaji mengenai risiko sistematik dan pulangan risiko berbanding

portfolio pasaran saham dan portfolio pasaran hartanah.

Chyi Lin Lee & Kien Hwa Ting (2009) mengkaji mengenai potensi kepelbagaian portfolio

dan peningkatan pulangan saham harta dan pelaburan amanah hartanah (REIT) dari tahun 1991

sehingga 2006 dengan menggunakan kaedah min-varians dan pengoptimum risiko bawahan (downside

risk optimisations). Kajian ini menggunakan data bulanan pulangan stok saham Malaysia (Indeks

Komposit Kuala Lumpur), pulangan Bon Kerajaan Malaysia, Indeks Sektor Harta dan REIT Bursa

Malaysia. Keputusan kajian mendapati saham harta memberi sedikit kelebihan kepelbagaian dan

peningkatan pulangan berbanding portfolio REIT. Namun begitu, ia semakin berkurangan di akhir

tempoh kajian. Chyi Lin Lee & Kien Hwa Ting juga mengkaji mengenai peranan sekuriti hartanah

Malaysia di dalam portfolio aset bercampur dengan mengkaji kelebihan peningkatan pulangan dan

penurunan risiko diantara pelaburan hartanah dan REIT di dalam portfolio aset bercampur. Data

bulanan pulangan saham Malaysia (KLCI) dan bon (Sekuriti Kerajaan Malaysia) dari bulan Januari

1991 sehingga bulan Disember 2006 digunakan. Data pulangan sekuriti hartanah pula diperolehi dari 6

REIT tersenarai menggunakan nilai pemberat dan nilai penyamaan portfolio REIT. Data dianalisis

menggunakan kaedah min-varians dan kaedah pengoptimuman risiko bawahan. Kajian mendapati

sedikit kelebihan boleh diperolehi apabila menambah pelaburan hartanah di dalam portfolio aset

bercampur. Namun, pelaburan hartanah gagal menawarkan peningkatan pulangan serta penurunan

risiko bagi portfolio aset bercampur. Sebaliknya, portfolio REIT menunjukkan pulangan dan risiko

yang berbeza mengikut kaedah huraian portfolio kerana bagi kaedah pemberat dan penyamaan

portfolio pula menawarkan peningkatan pulangan serta penurunan risiko bagi portfolio aset bercampur.

Penulis mencadangkan supaya pengurus portfolio pelaburan perlu berhati-hati di dalam memilih


kaedah huraian pulangan dan risiko pada portfolio REIT.Walaupun terdapat kajian menggunakan

istilah REIT, namun ia sebenarnya adalah LPT kerana REIT hanya diberi nafas baru pada tahun 2005.

Terdapat juga kajian-kajian mengenai prestasi REIT yang menggunakan kaedah atau metode

ekonometrik siri masa seperti Kathy Hung dan John L. Glascock (2010) yang mengkaji mengenai

hubungan silang diantara perbezaan jenis kemeruapan dan pulangan aset REIT, kesan kemeruapan

tersendiri dan kemeruapan keseluruhan pasaran pada pulangan aset untuk menilai pulangan momentum

REIT. Data bulanan pulangan REIT yang terdapat di dalam National Association of Real Estate

Investment Trusts (NAREIT) dan Center for Research in Security Prices (CRSP) dari tahun 1983

sehingga tahun 2000 digunakan. Kesan risiko tidak bersimetri di dalam pulangan dikaji menggunakan

model Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan Fama-French dengan kaedah GARCH-M. Kajian

mendapati pulangan momentum mempunyai kemeruapan tersendiri iaitu pulangan momentum REIT

tinggi apabila kemeruapan tinggi. Selain itu, REIT yang mempunyai pulangan yang rendah mempunyai

risiko tersendiri yang lebih tinggi berbanding REIT yang mempunyai pulangan yang tinggi serta risiko

terebut adalah signifikan untuk menerangkan pulangan momentum. Pelabur memerlukan risiko

premium yang rendah untuk melabur di dalam REIT berpulangan rendah dan memerlukan risiko

premium yang tinggi untuk melabur di dalam REIT berpulangan tinggi.

Selain itu, Marc Winniford (2003) mengkaji mengenai kemeruapan bermusim REIT Ekuiti

(EREIT) dengan menggunakan data harian Indeks REIT Wilshire dan Indeks EREIT National

Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) dari tahun 1999 sehingga tahun 2002

menggunakan kaedah P-GARCH. Kajian mendapati pulangan EREIT lebih meruap berbanding

pulangan saham terutama pada bulan April, Jun, September, Oktober dan Disember dengan sensitiviti

yang lebih tinggi pada permulaan musim panas seterusnya menjadi bukti terdapat kemeruapan

bermusim bagi pulangan EREIT. Hal ini mungkin kerana kemeruapan EREIT dipengaruhi oleh

kemeruapan pasaran saham utama yang berkongsi pelaburan walaupun kemeruapan EREIT lebih jelas

dan berterusan berbanding kemeruapan pasaran saham. Penulis mendapati kaedah P-GARCH adalah

kaedah sesuai untuk permodelan kemeruapan EREIT.

Yen-Hsien Lee dan Tung-Yueh Pai (2010) pula mengkaji mengenai bagaimana pengagihan

pulangan REIT mempengaruhi prestasi ramalan kemeruapan dengan menggunakan 3 model GARCH

iaitu GARCH-N, GARCH-ST dan GARCH-SGED. Data harian indeks harga bagi semua REIT dari

NAREIT dari 1 Januari 2000 sehingga 31 Disember 2006 digunakan. Penulis mendapati model

GARCH berkemampuan untuk membetulkan korelasi bersiri pada setiap keadaan persamaan varians.

Model GARCH-SGED adalah model terbaik di dalam meramal kemeruapan REIT berbanding model

GARCH-N dan GARCH-ST. Hal ini kerana model GARCH-SGED adalah signifikan pada aras

keertian 10% serta mendapati nilai ujian DM lebih tinggi berbanding model lain.

Manakala Ming-Che Wu, Yung-Shi Liau dan Yung-Chang Wang (2010) mengkaji mengenai

adakah REIT di United State (US) bersifat pertahanan (defensive) iaitu mempunyai pulangan dan risiko

yang rendah. Data harian REIT Ekuiti (E-REIT), REIT Gadaian (M-REIT), REIT Gabungan (H-REIT)

dan REIT Keseluruhan (A-REIT) dari 3 Januari 2005 sehingga 31 Disember 2009 di gunakan. Data-

data REIT US tersebut adalah dikutip dari National Association of Real Estate Investment Trusts

(NAREIT) dan dianalisis menggunakan kaedah DCC-TGARCH. Kajian mendapati A-REIT dab E-

REIT mempunyai prestasi yang lebih baik dari M-REIT dan H-REIT. M-REIT mempunyai risiko

sistematik yang paling rendah daripada keseluruhan jenis REIT tetapi kesemua jenis REIT bersifat

pertahanan di sepanjang tempoh kajian.

Camilo Serrano & Martin Hoesli (2010) pula mengkaji mengenai kuasa ramalan pulangan

sekuriti hartanah adalah berbeza dari pulangan saham dan perbandingannya diantara negara U.S., Hong

Kong, Japan, Australia, U.K., France, Singapore, Netherlands, Germany, dan Sweden. Data yang

digunakan adalah data harian yang diperoleh dari FTSE EPRA/NAREIT dari bulan January 1990

sehingga Disember 2007 dan kaedah kajian yang digunakan adalah model ARMA dan ARMA-

GARCH. Kajian menunjukkan pulangan sekuriti hartanah adalah lebih mudah diramal dari pulangan

hartanah pada negara yang mempunyai pasaran REIT yang kukuh iaitu negara U.S. dan Netherland

serta sebaliknya pada negara yang lain. Model ARMA-GARCH adalah lebih baik dari model ARMA di

dalam kajian ini. Ramalan yang paling tepat adalah pada negara U.S. dan yang paling lemah pada

negara Australia.

Selain daripada kajian-kajian REIT konvensional, terdapat juga kajian-kajian di Malaysia

yang membincangkan mengenai Pelaburan Amanah Hartanah Islam diantaranya kajian oleh Asyraf

Wajdi Dusuki (2007) yang membincangkan mengenai amalan dan prospek I-REITs di Malaysia. Bagi

memastikan I-REITs menepati Syariah, maka Suruhanjaya Sekuriti telah menerbitkan Guidelines on

Islamic Real Estate Investment Trust pada 2005. Garis panduan ini mesti dipatuhi oleh penerbit dalam

proses menubuhkan I-REITs. Pengenalan I-REITs diperhatikan sebagai satu daripada inisiatif-inisiatif

paling penting bagi meluaskan dan mendalamkan asas keluaran Pasaran Modal Islam di Malaysia. Ia


juga dapat menolong bagi meningkatkan daya saing Pasaran Modal Islam Malaysia dalam menarik

pelabur-pelabur Islam global bagi mempelbagaikan portfolio pelaburan patuh Syariah. Asyraf W.D.

(2007) berpendapat I-REIT mempunyai pulangan yang stabil kerana strukturnya yang menepati

Syariah bukan sahaja dapat mematuhi perintah Allah tetapi dapat menstabilkan pulangan sewaan selain

mempunyai kelebihan dan nilai tambah agama. Beliau juga menyatakan bahawa I-REIT di Malaysia

mempunyai aset yang berkualiti dan akan menghasilkan aliran tunai yang stabil. Beliau menyatakan

secara terperinci mengenai prinsip Syariah yang diaplikasi di dalam struktur I-REIT di dalam kajiannya

serta mengkaji mengenai struktur 2 pelaburan I-REIT di Malaysia iaitu Al-‘Aqar KPJ REIT dan Al-

Hadharah Bousted REIT. Penerbitan tersebut menjadikan Negara Malaysia menjadi negara pertama

yang menerbitkan garis panduan I-REITs di dalam sektor kewangan Islam global. REITs juga adalah

suatu entiti yang mengumpulkan dana dari pelabur untuk membeli, mengurus, dan menjual aset di

dalam industri hartanah.

Manakala kajian oleh Shamsiah dan Nor Fahima (2009) membincangkan mengenai pasaran

modal Islam yang merupakan salah satu kompenan sistem kewangan Islam yang berperanan dalam

memobilisasikan sumber ekonomi. Di samping memberi ruang dan peluang kepada para pelabur untuk

melaburkan wang mereka mengikut syariat Islam iaitu antaranya melalui sekuriti patuh syariah, Sukuk,

dan I-REITs. Penulis menekankan mengenai penjelasan tentang instrumen-instrumen tersebut secara

terperinci dan isu-isu Syariah yang perlu diberi perhatian apabila melibatkan instrumen-instrumen

berkenaan. Isu-isu Syariah bagi instrumen I-REIT yang dibincangkan adalah penggunaan insurans

konvensional untuk melindungi hartanah dalam REITs Islam, jualan atau belian hadapan matawang

(forward sales or purchase of currency) bagi tujuan lindung nilai (hedging) dan pengurusan risiko,

pembelian hartanah yang sedia ada penyewa dan kesemuanya menjalankan aktiviti tidak patuh Shariah

dan yang terakhir pembelian hartanah yang sedia ada penyewa dan sebahagiannya menjalankan aktiviti

tidak patuh Syariah.

Selain itu, Ting Kien Hwa dan Abdul Rahman (2007) mengkaji mengenai keistimewaan ciri-

ciri patuh Syariah di dalam Pelaburan Amanah Hartanah Islam (I-REIT) di Malaysia. Penulis

berpendapat I-REIT adalah pelaburan yang mengumpul dana dari pelabur untuk melabur di dalam

pelaburan hartanah yang patuh Syariah. Penulis menyenaraikan ciri-ciri penting I-REIT yang terdapat

pada Garis Panduan I-REIT Suruhanjaya Sekuriti dan membandingkan dengan REIT konvensional.

Hasil kajian mendapati persamaan diantara kedua-dua pelaburan adalah struktur utama pelaburan,

pengenaan cukai dan rangka perundangan. Selain itu, terdapat 2 perbezaan utama diantara I-REIT dan

REIT iaitu keperluan Penasihat Syariah oleh I-REIT dan larangan I-REIT dari terlibat dengan aktiviti-

aktiviti yang dilarang oleh Islam. Penulis mengkaji mengenai operasi 2 pelaburan I-REIT yang terawal

iaitu Al’Aqar KPJ REIT dan Al-Hadharah Boustead REIT yang mematuhi keperluan patuh Syariah

serta strategi kedua-dua pelaburan pada masa akan datang.

Atasya Binti Osmadi (2007) pula mengkaji mengenai kebolehan, prestasi, prospek, masalah

dan cabaran Pelaburan Amanah Hartanah Islam (I-REIT) sebagai instrumen pelaburan baru di

Malaysia. Hasil kajian mendapati produk pelaburan Islam mempunyai prestasi pertumbuhan pada masa

akan datang. I-REIT juga menunjukkan kebolehan yang sama apabila mendapat sambutan semasa

pengenalan instrumen tersebut. Penulis mendapati REIT Malaysia akan lebih maju dengan strategi

yang betul dan memberi beberapa cadangan untuk memperbaiki industri REIT diantaranya

menyebarkan pemahaman kelebihan REIT kepada pelabur, menyediakan lokasi yang strategik untuk

menjadi aset pelaburan, meningkatkan kecekapan pengurusan dan menggubal perundangan yang lebih

menarik perhatian pelabur. Penulis berpendapat I-REIT mempunyai kekangan pelaburan daripada

undang-undang Islam yang wajib dipatuhi dan mungkin menjadi kekurangan kepada REIT

konvensional. Hal ini menyebabkan I-REIT perlu mengukuhkan rangka kerja perundangan I-REIT

seperti meningkatkan keupayaan bangunan, menyelaraskan garis panduan I-REIT seluruh dunia

sehingga diterima oleh seluruh pelabur Islam keseluruhannya, menubuhkan satu badan yang memantau

setiap perkembangan I-REIT, memahami kehendak pelabur Islam seluruh dunia untuk menarik mereka

melabur di dalam I-REIT dan lain-lain. Secara umumnya, penulis menekankan mengenai perubahan

undang-undang pelaburan akan meningkatkan kebolehan I-REIT di dalam pasaran kewangan global.

Noriza Mohd Saad, Nuradli Ridwan Shah Mohd Dali (2009), menyatakan Amanah Pelaburan

Hartanah (REITs) adalah sama dengan konsep unit amanah, berkongsi wang daripada pelabur-pelabur

untuk menjana satu keuntungan baik berpotensi (dividen) dalan pelaburan. Sebahagian daripada

pelabur tidak dapat melabur dengan amaun yang tinggi di dalam unit amanah, oleh itu REITs memberi

peluang kepada pelabur tersebut untuk melabur dan daripada dana terkumpul tersebut di laburkan

dalam profil aset tinggi dan hartanah yang bernilai tinggi bagi mendapatkan pulangan yang lebih baik.

Kajian ini bertujuan untuk menyiasat hubungan antara risiko dan pulangan dengan menggunakan

pembolehubah-pembolehubah penjelas dalam portfolio REITs, serta membandingkan keputusan di

antara I-REITs dan REITs, serta menyiasat korelasi antara risiko sistematik dan risiko tak sistematik


dengan pulangan dijangka menggunakan Model Capital Asset Pricing Model (CAPM). Kajian ini telah

memilih kesemua 13 syarikat-syarikat REITs yang tersenarai dipapan utama Bursa Malaysia sebagai

saiz sampel bagi tempoh 2006-2007. Kajian ini menggunakan regresi berganda, ujian sampel T dan

analisis korelasi Pearson untuk mendapatkan keputusan. Prestasi REITs konvensional lebih baik

berbanding untuk REITs Islam dalam tetapi risiko I-REITs berada lebih rendah berbanding untuk

REITs konvensional. Bagaimanapun I-REITs masih baru dan bilangan data perangkaan adalah terhad

untuk melakukan kajian empirical. Oleh kerana itu ia terlalu awal bagi menyatakan REITs

konvensional adalah lebih baik sebagai berbanding dengan I-REITs.

Kajian-kajian literatur berkenaan adalah mengenai prestasi Amanah Hartanah Tersenarai

(LPT) dan juga prestasi REIT serta I-REITs. Terdapat juga kajian yang membuat perbandingan

diantara instrumen REIT konvensional dan REIT Islam. Namun begitu, tidak terdapat lagi kajian yang

berkenaan dengan pengklasifikasian semula LPT, REITs atau I-REITs kepada instrumen patuh Syariah

serta prestasinya. Hal ini kerana hanya Axis-REIT sahaja yang telah membuat pengklasifikasian patuh

Syariah tanpa menerbitkan instrumennya semula. Kajian ini akan membuktikan bahawa terdapat kesan

yang besar di atas pengklasifikasian tersebut.

ANALISIS DESKRIPTIF

Jadual 1 menunjukkan ciri-ciri statistik bagi setiap siri pulangan dalam 3 tempoh iaitu sebelum, selepas

dan keseluruhan tempoh stok Axis-REIT diklasifikasikan patuh Syariah. Sebelum pengkalsifikasian

patuh Syariah, didapati kadar purata pulangan adalah bernilai negatif dan selepas tempoh tersebut ia

bernilai positif. Hal ini dapat dinyatakan bahawa secara umumnya selepas tempoh pengklasifikasian

stok Axis-REIT lebih menguntungkan walaupun mengalami kesan kejatuhan ekonomi pada krisis

kewangan 2008. Kedua-kedua siri pulangan mencatatkan nilai median sifar. Namun begitu, nilai

maksimum bagi siri pulangan sebelum tempoh pengklasifikasian adalah positif dan lebih tinggi dari

selepas tempoh serta nilai minimum siri pulangan sebelum tempoh adalah lebih rendah dan negatif dari

siri pulangan selepas tempoh.

Selain itu, ciri-ciri statistik tersebut menunjukkan julat siri pulangan sebelum tempoh lebih

tinggi dan lebih berisiko dari siri pulangan selepas tempoh. Hal ini dikukuhkan lagi dengan nilai

sisihan piawai siri pulangan sebelum tempoh lebih tinggi dari siri pulangan selepas tempoh. Bagi nilai

kepencongan (skewness) dan kurtosis (kepuncakan) pula masing-masing menunjukkan nilai positif.

Hal ini menunjukkan kedua-dua siri pulangan pencong ke kanan dan bertaburan tidak normal atau

bertaburan leptokurtic. Namun begitu, siri pulangan sebelum tempoh jauh lebih tinggi dari siri

pulangan selepas tempoh. Hasil ujian korelogram dari program EVIEWS 6. Didapati kedua-dua siri

pulangan bagi tempoh sebelum dan selepas tempoh pengklasifikasian oatuh Syariah tidak mempunyai

masalah Autokorelasi keseluruhan atau sebahagian siri.

Bagi ciri-ciri statistik pada keseluruhan tempoh, nilai purata adalah positif tetapi lebih kecil

nilai daripada selepas tempoh. Nilai maksimum dan minimum pula adalah sama dengan nilai sebelum

tempoh tetapi nilai sisihan piawai adalah lebih rendah daripada sebelum tempoh tersebut. Ciri-ciri

kepencongan dan kepuncakan juga menyamai ciri-ciri kepencongan dan kepuncakan sebelum tempoh.

KEPUTUSAN UJIAN KEPEGUNAN

Sebelum analisis kemeruapan antara siri pulangan dilakukan, tahap kepegunan siri data perlu

ditentukan terlebih dahulu untuk mengelakkan terjadinya regrasi palsu. Kepegunan setiap siri pulangan

ditentukan melalui ujian Augmented Dickey Fuller (ADF) yang diperkenalkan oleh Said dan Dickey

(1984). Jadual 2 menunjukkan keputusan ujian ADF bagi siri pulangan stok Axis-REIT sebelum,

selepas dan keseluruhan tempoh pengklasifikasian patuh Syariah. Berdasarkan keputusan ujian

tersebut, didapati ketiga-tiga siri pulangan adalah pegun pada peringkat aras ( ) pada aras keertian

1% sama ada dengan atau tanpa mengambil kira arah aliran masa.

ANALISIS KEMERUAPAN PULANGAN STOK AXIS-REIT PADA TEMPOH SEBELUM

DAN SELEPAS PENGKLASIFIKASIAN PATUH SYARIAH SERTA KESELURUHAN

TEMPOH

Didapati model terbaik yang menerangkan kemeruapan bagi siri pulangan stok Axis-REIT sebelum

tempoh pengklasifikasian patuh Syariah bagi setiap jenis model adalah model AR(1)–GARCH(1,1),


AR(1)–EGARCH(2,2) AR(0)–EGARCH-M(2,2) dan bagi siri pulangan selepas pengklasifikasian

patuh Syariah adalah model AR(2)–GARCH(1,1) dan AR(0) – EGARCH(2,2). Bagi keseluruhan

tempoh pula, model AR(1)-GARCH(1,1), AR(1) – EGARCH-M(2,1) dan AR(0) – EGARCH-M(2,1)

dipilih. Model-model tersebut dipilih dengan melihat kepada parameter pembolehubah-pembolehubah

penting (nilai ) bagi setiap model yang berkaitan serta signifikan dan mematuhi syarat

setiap model tersebut. Selain itu, nilai AIC (Akaike info criterion), keputusan diagnostik nilai Q

( ), kesan ARCH (4) serta Jarque-Bera juga dinilai.

Didapati model ( ) - ( ) tidak boleh digunakan untuk melihat

kemeruapan siri pulangan Axis-REIT bagi kesemua tempoh kerana nilai adalah tidak signifikan atau

mempunyai masalah di dalam ujian diagnostik. Selain itu, model ( ) - ( ) bagi

siri pulangan selepas tempoh juga tidak boleh digunakan kerana mempunyai masalah nilai

yang tidak signifikan.

i) Keputusan Model Kemeruapan Siri Pulangan Stok Axis-REIT Pada Keseluruhan Tempoh

Jadual 3 menunjukkan keputusan ujian kemeruapan model model AR(1)-GARCH(1,1), AR(1)–

EGARCH-M(2,1) dan AR(0)–EGARCH-M(2,1) bagi siri pulangan pada keseluruhan tempoh. Secara

umumnya, model GARCH digunakan untuk melihat ketegaran kemeruapan, model EGARCH untuk

melihat kesan keumpilan dan asimetri, model EGARCH-M untuk melihat risiko premium selain kesan

keumpilan dan kesan asimetri bagi siri pulangan stok.

Dapat dilihat pada model AR(1)–GARCH(1,1) bahawa kemeruapan siri pulangan stok Axis-

REIT pada keseluruhan tempoh adalah tegar kerana menghampiri 1 iaitu 0.9916 ( ). Kedua-dua

parameter pembolehubah dan adalah signifikan pada aras keertian 1%. Hal ini menunjukkan

pulangan stok secara keseluruhan tidak mudah untuk turun apabila mengalami kenaikan pulangan

dalam jangka masa panjang. Selain itu, dapat dilihat pembolehubah AR(1) adalah signifikan pada aras

keertian 1% iaitu ia boleh diramal daripada pulangan sebelumnya. Hal ini mendapati stok Axis-REIT

keseluruhan tempoh adalah tidak cekap kerana boleh diramal.

Pada model AR(1)–EGARCH(2,1) juga dapat dilihat bahawa siri pulangan stok Axis-REIT

pada keseluruhan tempoh boleh diramal serta kurang cekap kerana pembolehubah AR(1) adalah

signifikan pada aras keertian 1%. Parameter yang bernilai negatif dan signifikan pada aras keertian

5% iaitu -0.04677 membuktikan kesan keumpilan terhadap kemeruapan pulangan stok. Kesan

keumpilan pada model ini menandakan kejutan negatif berupaya mengakibatkan perubahan besar ke

atas pulangan stok berbanding kejutan positif.

Seterusnya, nilai iaitu 0.161908 bagi pulangan stok Axis-REIT bagi model AR(0) –

EGARCH-M (2,1) keseluruhan tempoh adalah signifikan pada aras keertian 5% menunjukkan stok

Axis-REIT keseluruhan tempoh mempunyai risiko premium iaitu semakin tinggi risiko yang diambil

maka semakin tinggi pulangan yang akan diperolehi. Hal ini menunjukkan stok Axis-REIT sebelum

tempoh lebih diminati oleh pelabur kerana mereka boleh mendapat keuntungan lebih jika mereka

sanggup mengambil risiko. Selain itu, parameter yang bernilai negatif dan signifikan pada aras

keertian 1% iaitu -0.06585 mengukuhkan lagi stok Axis-REIT keseluruhan tempoh mempunyai kesan

keumpilan terhadap kemeruapan pulangan stok.

Rajah 1, 2 dan 3 menunjukkan graf-graf model AR(1)–GARCH (1,1), model AR(1)–

EGARCH (2,1), dan model AR(0)–EGARCH-M (2,1) menunjukkan terdapat tempoh yang

menyebabkan kemeruapan terlalu tegar atau mempunyai kejutan. Tempoh tersebut adalah semasa

kemuncak krisis kewangan 2008 yang berlaku pada bulan Oktober. Didapati sebelum krisis pulangan

stok Axis-REIT adalah lebih tegar berbanding selepasnya. Pada bulan Disember pada tahun yang sama,

Axis-REIT telah diklasifikasi sebagai REIT Islam dan tindakan ini berjaya mengurangkan kesan krisis

kewangan 2008. Hal ini menyebabkan stok Axis-REIT lebih stabil dengan lebih cepat walaupun krisis

tersebut menyebabkan banyak kerugian pada aktiviti-aktiviti ekonomi yang lain.

Jadual 3 juga menunjukkan ujian diagnostik siri pulangan stok Axis-REIT keseluruhan

tempoh bagi ketiga-tiga model iaitu AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–EGARCH(2,2), dan AR(0)–

EGARCH-M(2,2). Di dapati ujian statisitik Ljung-Box bagi autokorelasi pada lat 12 yang tidak

signifikan pada setiap model menunjukkan model yang dibentuk tidak timbul masalah autokorelasi.

Demikian juga untuk ujian heteroskedastisiti iaitu ujian statistik LM (Engle 1982) pada lat 4 dan ujian

Ljung-Box bagi kesan Autoregressive Conditional Heteroskedastisiti (kesan ARCH) pada lat 12 turut

tidak signifikan menunjukkan model-model siri pulangan keseluruhan tempoh tidak mengalami

masalah heteroskedastisiti kecuali pada ujian statistik LM (Engle 1982) pada lat 4 model AR(1)–

GARCH(1,1) yang signifikan pada aras keertian 10%. Namun begitu, ia boleh diabaikan kerana ujian

Ljung Box adalah tidak signifikan.


Hasil ujian diagnostik bagi analisis kemeruapan model AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–

EGARCH(2,2), dan AR(0)–EGARCH-M(2,2) menunjukkan model tersebut sesuai digunakan untuk

penganggaran. Ujian taburan normal (Jarque-Bera) menunjukkan taburan siri pulangan adalah tidak

normal tetapi ia tidak memberi kesan kepada hasil pengganggaran kerana jumlah data adalah

mencukupi. Bagi ujian diagnostik model AR(1)-GARCH(1,1), AR(1) – EGARCH-M(2,1) dan AR(0) –

EGARCH-M(2,1) pada keseluruhan tempoh pula adalah sama dengan keputusan ujian diagnostik

model-model sejenis pada tempoh sebelum pengklasifikasian patuh Syariah.

ii) Keputusan Model Kemeruapan Siri Pulangan Stok Axis-REIT Sebelum Pengklasifikasian Patuh

Syariah

Jadual 4 menunjukkan keputusan ujian kemeruapan model AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–

EGARCH(2,2), dan AR(0)–EGARCH-M(2,2) bagi siri pulangan bagi tempoh sebelum

pengklasifikasian stok Axis-REIT kepada patuh Syariah. Secara umumnya, model GARCH digunakan

untuk melihat ketegaran kemeruapan, model EGARCH untuk melihat kesan keumpilan dan asimetri,

model EGARCH-M untuk melihat risiko premium selain kesan keumpilan dan kesan asimetri bagi siri

pulangan stok.


REIT sebelum tempoh pengklasifikasian patuh Syariah adalah tegar kerana menghampiri 1 iaitu 0.9891

( ). Kedua-dua parameter pembolehubah dan adalah signifikan pada aras keertian 1%. Hal

ini menunjukkan pulangan stok secara keseluruhan tidak mudah untuk turun apabila mengalami

kenaikan pulangan dalam jangka masa panjang. Selain itu, dapat dilihat pembolehubah AR(1) adalah

signifikan pada aras keertian 5% iaitu ia boleh diramal daripada pulangan sebelumnya. Hal ini

mendapati stok Axis-REIT sebelum tempoh adalah tidak cekap kerana boleh diramal.

Pada model AR(1)–EGARCH(2,2) juga dapat dilihat bahawa siri pulangan stok Axis-REIT

pada sebelum tempoh boleh diramal serta kurang cekap kerana pembolehubah AR(1) adalah signifikan

pada aras keertian 1%. Parameter yang bernilai negatif dan signifikan pada aras keertian 5% iaitu -

0.025308 membuktikan kesan keumpilan terhadap kemeruapan pulangan stok. Kesan keumpilan pada

model ini menandakan kejutan negatif berupaya mengakibatkan perubahan besar ke atas pulangan stok

berbanding kejutan positif.

Seterusnya, nilai iaitu 0.191749 bagi pulangan stok Axis-REIT bagi model AR(0) –

EGARCH-M (2,2) sebelum tempoh adalah signifikan pada aras keertian 5% menunjukkan stok Axis-

REIT sebelum tempoh mempunyai risiko premium iaitu semakin tinggi risiko yang diambil maka

semakin tinggi pulangan yang akan diperolehi. Hal ini menunjukkan stok Axis-REIT sebelum tempoh

lebih diminati oleh pelabur kerana mereka boleh mendapat keuntungan lebih jika mereka sanggup

mengambil risiko. Selain itu, parameter yang bernilai negatif dan signifikan pada aras keertian 1%

iaitu -0.04518 mengukuhkan lagi stok Axis-REIT sebelum tempoh mempunyai kesan keumpilan

terhadap kemeruapan pulangan stok.

Jadual 4 juga menunjukkan ujian diagnostik siri pulangan stok Axis-REIT sebelum tempoh

bagi ketiga-tiga model iaitu AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–EGARCH(2,2), dan AR(0)–EGARCH-

M(2,2). Di dapati ujian statisitik Ljung-Box bagi autokorelasi pada lat 12 yang tidak signifikan pada

setiap model menunjukkan model yang dibentuk tidak timbul masalah autokorelasi. Demikian juga

untuk ujian heteroskedastisiti iaitu ujian statistik LM (Engle 1982) pada lat 4 dan ujian Ljung-Box bagi

kesan Autoregressive Conditional Heteroskedastisiti (kesan ARCH) pada lat 12 turut tidak signifikan

menunjukkan model-model siri pulangan sebelum tempoh pengklasifikasian patuh Syariah tidak

mengalami masalah heteroskedastisiti kecuali pada ujian statistik LM (Engle 1982) pada lat 4 model

AR(1)–GARCH(1,1) yang signifikan pada aras keertian 10%. Namun begitu, ia boleh diabaikan kerana

ujian Ljung Box adalah tidak signifikan. Hasil ujian diagnostik bagi analisis kemeruapan model

AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–EGARCH(2,2), dan AR(0)–EGARCH-M(2,2) menunjukkan model

tersebut sesuai digunakan untuk penganggaran. Ujian taburan normal (Jarque-Bera) menunjukkan

taburan siri pulangan adalah tidak normal tetapi ia tidak memberi kesan kepada hasil pengganggaran

kerana jumlah data adalah mencukupi.

iii) Keputusan Model Kemeruapan Siri Pulangan Stok Axis-REIT Selepas Pengklasifikasian Patuh

Syariah

Jadual 5 menunjukkan keputusan ujian kemeruapan model AR(2)–GARCH(1,1) dan AR(0)–

EGARCH(2,2) bagi siri pulangan bagi tempoh selepas pengklasifikasian stok Axis-REIT kepada patuh

Syariah. Secara umumnya, model GARCH digunakan untuk melihat ketegaran kemeruapan dan model

EGARCH untuk melihat kesan keumpilan dan asimetri. Pada siri pulangan stok Axis-REIT selepas


tempoh, model EGARCH-M untuk melihat risiko premium selain kesan keumpilan dan kesan asimetri

bagi siri pulangan stok tidak dapat digunakan kerana kesemua model tersebut yang diuji tidak

signifikan pada parameter pembolehubah atau atau kedua-duanya sekali.


REIT sebelum tempoh pengklasifikasian patuh Syariah adalah tegar kerana menghampiri 1 iaitu 0.9865

( ). Kedua-dua parameter pembolehubah dan adalah signifikan pada aras keertian 1%. Hal

ini menunjukkan pulangan stok secara keseluruhan tidak mudah untuk turun apabila mengalami

kenaikan pulangan dalam jangka masa panjang. Selain itu, dapat dilihat pembolehubah AR(1) adalah

tidak signifikan walaupun pada aras keertian 10% iaitu ia boleh tidak mudah diramal daripada

pulangan sebelumnya. Hal ini mendapati stok Axis-REIT selepas tempoh adalah cekap.

Parameter yang bernilai negatif dan signifikan pada aras keertian 1% bagi pulangan stok

Axis-REIT bagi model AR(0)-EGARCH (2,2) selepas tempoh iaitu -0.07308 membuktikan kesan

keumpilan terhadap kemeruapan pulangan stok. Kesan keumpilan pada model ini menandakan kejutan

negatif berupaya mengakibatkan perubahan besar ke atas pulangan stok berbanding kejutan positif.

Jadual 5 juga menunjukkan ujian diagnostik siri pulangan stok Axis-REIT selepas tempoh. Di

dapati ujian statisitik Ljung-Box bagi autokorelasi pada lat 12 yang tidak signifikan pada setiap model

menunjukkan model yang dibentuk tidak timbul masalah autokorelasi. Demikian juga untuk ujian

heteroskedastisiti iaitu ujian statistik LM (Engle 1982) pada lat 4 dan ujian Ljung-Box bagi kesan

Autoregressive Conditional Heteroskedastisiti (kesan ARCH) pada lat 12 turut tidak signifikan

menunjukkan model siri pulangan sebelum tempoh pengklasifikasian patuh Syariah tidak mengalami

masalah heteroskedastisiti. Hasil ujian diagnostik bagi analisis kemeruapan model AR(2)-GARCH(1,1)

dan AR(0)-EGARCH (2,2) menunjukkan model tersebut sesuai digunakan untuk penganggaran. Ujian

taburan normal (Jarque-Bera) menunjukkan taburan siri pulangan adalah tidak normal tetapi ia tidak

memberi kesan kepada hasil pengganggaran kerana jumlah data adalah mencukupi.

KESAN PENGKLASIFIKASIAN PATUH SYARIAH STOK AXIS-REIT KEPADA

KEMERUAPAN STOK

Kesan pengklasifikasian patuh Syariah stok Axis-REIT kepada kemeruapan pulangan stok adalah

sangat besar. Hal ini dapat dilihat dari model-model terbaik dari kedua-dua tempoh adalah berlainan

iaitu sebelum tempoh model terbaik adalah model AR(1)–GARCH(1,1), AR(1)–EGARCH(2,2), dan

AR(0)–EGARCH-M(2,2). Model-model terbaik bagi selepas tempoh adalah AR(2)-GARCH(1,1) dan

AR(0) - EGARCH(2,2). Dapat diringkaskan perbezaan kedua-dua tempoh tersebut dari model-model

yang terpilih tersebut adalah:

Jika dilihat pada nilai kemeruapan ( ) kedua-dua tempoh, maka dapat dilihat bahawa

kedua-duanya mempunyai nilai menghampiri 1. Namun begitu, nilai kemeruapan selepas tempoh

adalah lebih rendah berbanding sebelum tempoh. Ia adalah sekata dengan nilai sisihan piawai dimana

nilai selepas tempoh adalah lebih rendah berbanding nilai sebelum tempoh. Ia menggambarkan risiko

sebelum pengklasifikasian patuh Syariah adalah lebih tinggi. Hal ini mungkin kerana pengklasifikasian

patuh Syariah menyebabkan risiko stok Axis-REIT lebih dapat dikawal kerana pematuhan prinsip

Syariah yang mengelakkan unsur gharar, judi dan arak serta mengamalkan pelbagai prinsip yang

menjaga kepentingan semua pihak di dalam semua urusan. Ia juga dapat dilihat dari Rajah 4, 5, 6, 7

dan 8 yang menunjukkan kemeruapan semakin berkurangan selepas tempoh (Rajah 7 dan 8)

berbanding sebelum tempoh pengklasifikasian (Rajah 4, 5 dan 6). Namun begitu, jika dilihat pada nilai

purata pulangan sebelum dan selepas tempoh tersebut, dapat dilihat bahawa nilai purata pulangan

selepas tempoh adalah positif berbanding nilai negatif yang berlaku sebelum tempoh.

Kesan keumpilan juga dapat dikesan pada pulangan stok Axis-REIT pada kedua-dua tempoh.

Hal ini menunjukkan, kejutan negatif berupaya mengakibatkan perubahan besar ke atas pulangan stok

berbanding kejutan positif. Namun begitu, jika diteliti nilai kesan keumpilan siri pulangan selepas

tempoh pengklasifikasian patuh Syariah adalah lebih tinggi daripada siri pulangan sebelum tempoh.

Pulangan stok Axis-REIT selepas tempoh adalah kurang stabil berbanding sebelum tempoh jika

berlaku kejutan negatif. Hal ini mungkin kerana stok Axis-REIT masih baru di dalam pengklasifikasian

patuh Syariah yang mempunyai kos, risiko dan undang-undang yang tersendiri untuk mematuhi segala

ajaran Islam dan tidak melakukan segala yang dilarang. Selain itu, stok Axis-REIT juga masih berada

di dalam penyesuaian pasaran modal Islam dan akan menjadi lebih kukuh seperti sebelumnya.

Selain itu, perubahan yang ketara selepas pengklasifikasian patuh Syariah bagi pulangan stok

Axis-REIT adalah ketiadaan risiko premium setelah pengklasifikasian. Hal ini menyebabkan pelabur

peminat risiko kurang berminat untuk melabur kerana pengambilan risiko yang berlebihan tidak

mendapat pulangan yang setimpal. Namun begitu, bagi pelabur pengelak risiko akan lebih berminat


untuk melabur. Jika dilihat kebolehan meramal bagi siri pulangan stok Axis-REIT, pelabur sudah pasti

akan lebih berminat melabur di dalam Axis-REIT sebelum tempoh. Pelabur akan mudah melakukan

spekulasi untuk mendapatkan keuntungan dalam jangka masa singkat. Namun begitu, ia menyebabkan

stok Axis-REIT sebelum tempoh kurang cekap berbanding selepas tempoh. Hal ini akan menyebabkan

stok Axis-REIT akan mengalami kejatuhan pada jangka masa panjang serta memberi kesan buruk pada

pembangunan ekonomi. Dapat disimpulkan bahawa risiko spekulasi pada stok Axis-REIT dapat

dihapuskan dengan mengklasifikasikannya kepada patuh Syariah dan menyebabkan tiada keuntungan

pada risiko spekulasi tersebut.

KESIMPULAN

Jadual 6 menunjukkan keputusan kajian yang menunjukkan sebelum pengklasifikasian, pulangan stok

Axis-REIT mempunyai kemeruapan yang tegar, terdapat kesan keumpilan serta kesan risiko premium.

Namun begitu, setelah pengklasifikasian kemeruapan pulangan stok Axis-REIT semakin kurang

ketegarannya tetapi kesan keumpilan lebih tinggi dari sebelum penklasifikasian. Selain itu, kesan risiko

premium tidak terdapat pada pulangan stok selepas pengklasifikasian. Hal ini menunjukkan terdapat

perubahan besar terhadap pengklasifikasian tersebut.

Jika diteliti kepada perubahan-perubahan tersebut, dapat dinyatakan bahawa dengan kekangan

dan panduan yang diberikan oleh Islam maka banyak perkara yang memudaratkan akan dapat

dielakkan. Pada pengklasifikasian tersebut, spekulasi yang telah diharamkan Allah dapat dielakkan.

Maka, ketegaran kemeruapan stok yang tinggi dapat dielakkan. Namun begitu, dengan melihat kepada

nilai purata kepada sebelum dan selepas pengklasifikasian menunjukkan pulangan setelah

pengklasifikasian lebih tinggi. Hal ini menunjukkan dengan mengamalkan Syariat Islam, maka kesan

positif akan diperolehi.

Kekangan tidak boleh melakukan spekulasi menyebabkan stok Axis-REIT setelah

pengklasifikasian tidak mempunyai risiko premium berbanding sebelumnya kerana aktiviti yang tidak

mematuhi Syariah tidak lagi berkaitan dengan stok tersebut. Hal ini berkaitan juga dengan kesan

keumpilan iaitu pulangan stok Axis-REIT selepas pengklasifikasian akan lebih terkesan dengan kejutan

negatif berbanding kejutan positif lebih dari sebelum pengklasifikasian. Tanpa risiko perubahan harga

stok yang cepat berubah, maka pulangan stok Axis-REIT lebih terkawal risikonya. Maka jika berlaku

kejutan negatif, pelabur akan lebih berminat untuk melabur di dalam stok Axis-REIT pada selepas

pengklasifikasian jika pelabur-palabur berkenaan lebih suka bersikap berhati-hati.

Namun begitu, Axis-REIT patuh Syariah hanya melalui kesan kegawatan ekonomi yang

berlaku iaitu kesan krisis kewangan 2010 dan tidak melalui ketika kemuncak krisis tersebut. Oleh itu,

kesimpulan yang dibuat mungkin terlalu awal untuk diperkatakan. Kajian lanjutan dengan

menggunakan data yang akan datang diperlukan untuk menentukan keteguhan instrumen pasaran

modal Islam ini dengan menggunakan kaedah yang lebih berkesan untuk membandingkan perubahan

yang berlaku.

RUJUKAN

Ahmad Husni Hamzah, Mohammad Badri Rozali, Izah Mohd Tahir, 2010. "Empirical Investigation On

The Performance Of The Malaysian Real Estate Investment Trusts In Pre-Crisis, During Crisis

And Post-Crisis Period". International Journal Of Economics And Finance. No 2(2): 62-69.

Asyraf Wajdi Dusuki, 2007. "Practice And Prospect Of Islamic Real Estate Investment Trusts (I-Reits)

In Malaysian Islamic Capital Market". The International Conference On Islamic Capital

Markets: Regulations, Products And Practices With Relevance To Islamic Banking And

Finance. Islamic Research And Training Institute (Irti), Islamic Development Bank, 27th - 29th

August 2007, Jakarta.

Atasya Osmadi, 2007. "Reits: A New Property Dimension To Islamic Finance". Paper Presented On

13th Pacific-Rim Real Estate Society Conference Fremantel, Western Australia. 21-24 January

2007.

Axis Managers Bhd, 2005. Axis-Reit Annual Report 2005. Selangor: Axis-Reit Managers Berhad.

________________, 2006. Axis-Reit Annual Report 2006. Selangor: Axis-Reit Managers Berhad.



Bank Negara Malaysia. 2010, Laporan Ekonomi 2009/2010. Kuala Lumpur: Bank Negara

Malaysia.


Camilo Serrano, Martin Hoesli, 2010. "Are Securitized Real Estate Returns More Predictable Than

Stock Returns?". J Real Estate Finan Econ. 41:170–192. Chyi Lin Lee, Kien Hwa Ting. 2009. "The Role Of Malaysian Securitised Real Estate In A Mixed-

Asset Portfolio". Journal Of Financial Management Of Property And Construction. 14(3): 208 -

230.

Janice Y.M., Lee Et.Al., 2005. "The New Real Estate Investment Trusts In Malaysia: Lessons From

Listed Property Trusts". First Real Estate Educators And Researchers Malaysia (Reer) Seminar.

27-28 September 2005 , Utm City Campus, Kuala Lumpur .

Kathy Hung, John L. Glascock, 2010. "Volatilities And Momentum Returns In Real Estate Investment

Trusts". The Journal Of Real Estate Finance And Economics. 41(2): 126-149.

M. Badri Rozali A. Husni Hamzah, 2006. “The Performance Of Listed Property Trusts In Malaysia: An

Empirical Investigation.” Paper Presented At 12th Pacific Rim Real Estate Society Annual

Conference Auckland, New Zealand On 22 – 25 January 2006.

Marc Winniford, 2003. "Real Estate Investment Trusts And Seasonal Volatility: A Periodic Garch

Model". Kertas Kerja Duke University Durham, Nc, Spring 2003.

Ming-Che Wu, Yung-Shi Liau And Yung-Chang Wang, 2010. "Are Reits Defensive? Evidence From

The U.S". African Journal Of Business Management. 4(7):1386-1389.

Newell, Graeme; Ting, Kien Hwa; Acheampong, Peter, 2002. "Listed Property Trusts In Malaysia".

Journal Of Real Estate Literature. 10(1): 109-118.

Noriza Mohd Saad, Nuradli Ridwan Shah Mohd Dali. 2009. "Real Estate Investment Trust (Reits)

Performance In Malaysia: Islamic Versus Conventional Perspectives”. Paper Presented On

Islamic Economics System (Iecons 2009) Conference, Islamic Science University Of Malaysia,

16-17th July 2009.

Shamsiah Mohammad, Nor Fahima Mohd Razif, 2009. “Instrumen Pasaran Modal Islam Di Malaysia :

Tumpuan Kepada Sekuriti Patuh Syariah, Sukuk Dan Reits Islam”. Kertas Kerja Ini

Dibentangkan Di Seminar Ekonomi Islam Peringkat Kebangsaan, Akademi Pengajian Islam,

Universiti Malaya, 10-11 Februari 2009.

Suruhanjaya Sekuriti, 2005. Guidelines On Real Estate Investment Trusts. Kuala Lumpur: Securities

Commission Malaysia.

_________________, 2008. Guidelines On Real Estate Investment Trust. Kuala Lumpur: Suruhanjaya

Sekuriti Malaysia.

Ting Kien Hwa, 1999. "Listed Property Trusts In Malaysia : A Comparative Performance Analysis"

International Real Estate Society Conference ’99, Co-Sponsors : Pacific Rim Real Estate

Society (Prres) Asian Real Estate Society (Asres) 26 – 29 January 1999 Mandarin Oriental

Hotel, Kuala Lumpur .

______________, Abdul Rahman Md. Noor, 2007. "Islamic Reits: A Syariah-Compliant Investment

Option". 12th Asian Real Estate Society Annual Conference, 9-12 July 2007,The Macau Tower,

Macau, China,

Yen-Hsien Lee , Tung-Yueh Pai, 2010. "Reit Volatility Prediction For Skew-Ged Distribution Of The

Garch Model”. Expert Systems With Applications: An International Journa. 37(7): 4737-4741.

Zain Azra'i, Azharuddin, Nadiah, 2009. "Conversion To I-Reits: New Trend In The Malaysian Reit

Market", Islamic Finance News Guide 2009, Kuala Lumpur: Redmoney.


RAJAH DAN JADUAL

RAJAH 1: Graf Model AR(1)–GARCH(1,1)

Keseluruhan Tempoh

RAJAH 2: Graf Model AR(1)–EGARCH(2,1)

Keseluruhan Tempoh

RAJAH 3: Graf Model AR(0)–EGARCH-

M(2,1) Keseluruhan Tempoh


Sebelum Tempoh

RAJAH 5: Graf Model AR(1)–

EGARCH(2,2) Sebelum Tempoh

RAJAH 6: Graf Model AR(0)–EGARCH-

M(2,2) Sebelum Tempoh


Selepas Tempoh

RAJAH 8: Graf Model AR(0)–EGARCH(2,2)

Selepas Tempoh

.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

2006 2007 2008 2009 2010

Conditional variance

.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

2006 2007 2008 2009 2010


.0000

.0005

.0010

.0015

.0020

.0025

2006 2007 2008 2009 2010


.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

.0028

06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07


.0000

.0004

.0008

.0012

.0016

.0020

.0024

06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07


.0000

.0005

.0010

.0015

.0020

.0025

.0030

06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07


.0000

.0001

.0002

.0003

.0004

.0005

09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3


.0000

.0002

.0004

.0006

.0008

.0010

.0012

.0014

.0016

09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3



JADUAL 1: Statistik Deskriptif

TEMPOH KESELURUHAN SEBELUM SELEPAS

Saiz Sampel 1327 876 451

Purata 0.00053 -.00000879 0.001731

Median 0.000000 0.00000 0.00000

Maksimum 0.2938 0.2938 0.055100

Minimum -0.0795 -0.0795 0.0561

Sisihan Piawai 0.016187 0.0176 0.0128

Skewness 5.029 5.831 0.519

Kurtosis 90.657 97.2 6.33

Jarque-Bera 430440.1*** 328851.8*** 228.74***

*** signifikan pada aras keertian 1%, ** signifikan pada aras keertian 5%, * signifikan pada aras

keertian 10%,

JADUAL 2: Ujian Punca Unit Kaedah Augmented Dickey-Fuller (ADF) Pada Aras

Keseluruhan Tempoh Sebelum Tempoh Selepas Tempoh

Intercept -43.58010*** -37.80566*** -21.34523***

Trend dan Intercept -43.56465*** -37.99351*** -21.40468***

Tanpa Intercept dan Trend -43.58002*** -37.80790*** -20.95026***


keertian 10%,

JADUAL 3: Model bagi Keseluruhan Tempoh

GARCH (1,1) E-GARCH (2,1) E-GARCH-M (2,1)

Persamaan Min

0.000612** 0.000414 -0.001589*

( ) -0.05246*** ( ) -0.07461*** 0.161908**

Persamaan Varians

2.29E-06*** -0.13816*** -0.64752***

0.070027***

-0.04677***

-0.06585***

|

| 0.291181***

0.921547***

|

| 0.225906***

|

| -0.084755**

|

| -0.12813*** (

) 0.941894***

AIC -5.925906 ( ) 0.991784*** (

)

( ) AIC -5.870300

AIC -5.934519

Ujian Diagnostik

Q(12) 8.8150 Q(12) 10.894 Q(12) 13.453

( ) 15.033 ( ) 11.168 ( ) 8.3521

ARCH (4) 1.951535* ARCH (4) 0.624866 ARCH (4) 0.329526

J-B 746.3160*** J-B 590.4770*** J-B 737.4351***


keertian 10%,

JADUAL 4: Model Bagi Sebelum Tempoh

GARCH (1,1) E-GARCH (2,2) EGARCH-M (2,2)

Persamaan Min

4.80E-05 -0.000363 -0.00251***

( ) -0.049322** ( ) -0.07623*** 0.191749**

Persamaan Varians

3.86E-06*** -0.069297** -1.96264***

( ) 0.092451***

(

) -0.025308**

(

) -0.04518***

( ) 0.896596***

|

| 0.247346***

|

| 0.269414***

|

| -0.20423***

|

| 0.321349***

( ) 1.551760*** (

) -0.05026*

( ) -0.5566*** (

) 0.869114***


AIC -5.868878 AIC -5.881906 AIC -5.793252

Ujian Diagnostik

Q(12) 6.1981 Q(12) 8.6768 Q(12) 10.652

( ) 12.489 ( ) 6.6391 ( ) 5.1316

ARCH (4) 2.121620* ARCH (4) 0.530045 ARCH (4) 0.750979

J-B 600.0224*** J-B 532.8766*** J-B 768.4897***


keertian 10%,

JADUAL 5: Model AR(0)-EGARCH (2,2) Selepas Tempoh

GARCH (1,1) EGARCH (2,2)

Persamaan Min

0.001590*** 0.001740***

( ) -0.078531 ( )

( ) -0.011464 ( )

Persamaan Varians

1.45E-06** -0.74746***

( ) 0.041319***

(

) -0.07308***

( ) 0.945188***

|

| 0.194005***

|

| 0.150173***

( ) -0.03037***

( ) 0.976422***

AIC -6.060317 AIC -6.060815

Ujian Diagnostik

Q(12) 6.5617 Q(12) 6.4550

( ) 11.942 ( ) 16.390

ARCH (4) 0.482365 ARCH (4) 1.049203

J-B 92.63094*** J-B 79.83603***


keertian 10%,

JADUAL 6: Kesan Pengklasifikasian Patuh Syariah Pulangan Stok Axis-REIT

TEMPOH SEBELUM SELEPAS

Nilai Purata Sebelum (-ve) < Selepas(+ve) Sebelum (-ve) < Selepas(+ve)

Nilai Sisihan Piawai Sebelum > Selepas Sebelum > Selepas

Model i. AR(1)–GARCH(1,1)

ii. AR(1)–EGARCH(2,2)

iii. AR(0)–EGARCH-M(2,2)

i. AR(2)-GARCH(1,1)

ii. AR(0) - EGARCH(2,2)

Kemeruapan (~1) Sebelum > Selepas Sebelum > Selepas

Kesan Keumpilan Sebelum < Selepas Sebelum < Selepas

Risiko Premium Ada Tiada

Peramalan Ada – AR(1) Tiada

kesan pengklasifikasian patuh syariah terhadap kemeruapan ...€¦ · malaysia adalah negara asia...

Documents