STRUKTUR FINANCIAL DAN STRUKTUR MODAL

PENGERTIAN STRUKTUR FINANSIAL DAN STRUKTUR MODAL

Struktur Finansial adalah perimbangan antara utang jangka pendek dan modal jangka panjang.Struktur modal adalah perimbangan antara total utang dengan modal sendiri.

Contoh : Suatu perusahaan saat ini memiliki Rp. 10 juta utang jangka pendek permanen, Rp 40 juta utang jangka panjang dan Rp. 10 juta saham preferen dan Rp. 40 juta saham biasa.Maka struktur modal perusahaan tersebut adalah 50 % utang, 10 % saham preferen dan 40 % saham biasa.

Teori Struktur Modal

Teori ini dikembangkan untuk menganalisa pengaruh penggunaan utang terhadap nilai perusahaan dan biaya modal.Dua pertanyaan dasar yang ingin dijawab oleh teori strukur modal yaitu :

Dapatkah satu perusahaan meningkatkan kemakmuran pemegang saham dengan cara menggantikan sebagian modal sendiri dengan utang ?

Berapa besar utang harus dipergunakan oleh perusahaan ?Terdapat beberapa teori struktur modal :

Pendekatan Tradisional

Pendekatan tradisional banyak dianut oleh praktisi dan akademis. Pendekatan ini menyatkan bahwa struktur modal mempunyai pegaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

Contoh nilai perusahaan :

A B CLaba 100 100 100Bunga 0 40 60Laba u/ pemegang saham 100 60 40Ks 0.2 0.22 0.3Vs 500 272.73 133.33Kb 0 0.15 0.25Vb 0 266.67 240WACC 0.2 0.1854

0.2679Nilai perusahaan (Vs+Vb) 500 539.4 373.33

Ks = Tingkat keuntungan yg disyaratkan pemegang sahamKb = Tingkat bungaVs = Nilai pasar sahamVb = Nilai pasar utangWACC = Weighted average cost of capital

contoh diatas :Ada 3 perusahaan yaitu A, B dan C.

A tidak menggunakan utang maka A tidak perlu membayar bunga. Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham adalah 20 %., maka WACC A adalah :WACC A = [ 500/(500) x 20 % ] = 20 %Dgn demikian nilai perusahaan adalah 100/0.2 = 500

B menggunakan utang sebesar 267,67 dengan tingkat bunga 15 % perusahaan membayar bunga 40. Biaya modal saham mengalami kenaikan menjadi 22 % karena resiko saham meningkat dengan meningkatnya penggunaan utang.

Biaya modal rata-rata tertimbang B adalah :WACC B = [266,67/(266,67 + 272,73) x 15 %] + [272,73/(266,67

+ 272,73) x 22 % = 18,54 %

Biaya modal B lebih kecil dibandingkan biaya modal A. Nilai perusahaan B adalah 272,73 + 266,67 = 539,40 lebih besar dibandingkan dengan nilai perusahaan A.

C menggunakan utang yang lebih banyak yaitu 240 sehingga biaya modal utang meningkat menjadi 25 %, demikian juga dengan biaya modal saham juga meningkat menjadi 30 %Biaya modal rata-rata tertimbang C adalah :WACC C = [ 133,33/(133,33 + 240) x 25 % ] + 240/ (133,33 +

240) x 30 % = 26,79 %

Kalau digambarkan biaya modal dengan pendekatan tradisional sbb :

% ks

WACC

kb

Optimal B/S

Nilai perusahaan C adalah 133,33 + 240 = 347,33. Nilai perusahaan C lebih kecil dibandingkan dengan nilai perusahaan B.Penggunaan utang yang terlalu tinggi mengakibatkan nilai total perusahaan menurun.

2. Pendekatan Modigliani – Miller ( MM )Modigliani dan Miller menentang pandangan struktur modal tradisional. MM berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan MM memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka.Keseimpulan dari hasil analisis MM menyatakan bahwa

nilai perusahaan dengan utang akan lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa utang.

Kenaikan nilai perusahaan dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.

Terdapat dua argumen MM yaitu :1. Argumen tanpa pajak2. Argumen dengan pajak

1. Proposisi MM Tanpa Pajak Asusmsi yang diajukan :

Tidak ada pajak Tidak ada biaya transaksi Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat

yang sama.

Dengan asumsi diatas MM mengajukan dua proposisi :a. Proposisi 1 (Tanpa Pajak)

Nilai perusahaan yang menggunakan utang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang yaitu : VL = VU

VL = nilai untuk perusahaan yang menggunakan utang ( value for leveraged companies )VU = nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan utang (100 % saham, atau value for unleveraged companies)

MM berpendapat bahwa dalam kondisi tanpa pajak, struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan resiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukan keputusan pendanaan).Gambar dibawah ini mengambarkan situasi tsb diatas.

V

VL = VU

B/S

Argumen MM sering dianalogikan sebagai roti (pie) sbb :

Utang Utang

Saham Saham

Bahwa struktur modal hanya seperti memotong roti yang besarnya sudah ditentukan. Bagaimana cara memotong roti tersebut tidak akan mempengaruhi besar kecilnya roti tsb.Jika ada dua perusahaan dengan struktur modal berbeda, tingkat keuntungan dan resiko keduanya sama, mempunyai

Nilai yang berbeda, maka akan terjadi proses arbitrase. Arbitrase tsb akan terjadi sampai nilai kedua perusahaan tsb sama.Misalkan ada dua perusahaan yang mempunyai nilai yang berbeda karena struktur modalnya yang berbeda (contoh sebelumnya)

Ilustrasi Arbitrase

A B

Laba 100 100Bunga 0 40Laba tersedia u/ pemegang saham 100 60 Ks 0.2 0.22 Vs 500 272.73Kb 0 0.15Vb 0 266.67 WACC 0.2 0.1854 Nilai perusahaan (Vs+Vb) 500 539.4

Menurut MM situasi perusahaan A mempunyai nilai perusahaan sebesar 500 dan perusahaan B sebesar 540. maka akan terjadi proses arbitrase.

Proses arbitrase akan menghilangkan perbedaan harga tersebut.Arbitrase dapat dilakukan sbb :Misalkan seorang investor mempunyai 10 % saham perusahaan B. Penghasilan yang ia peroleh adalah 10 % x 60 = 6. Investor tsb menanggung resiko utang sebesar 10 % x 267 =26,7Karena nilai perusahaan A dengan B berbeda, investor tsb dapat melakukan langkah2 sbb :

1. Menjual 10 % saham B sebesar 10 % x 273 = 27,3 maka ia akan memperoleh kas masuk 27,3

2. Meminjam sebesar 10 % utang perusahaan B

Dia akan memperoleh kas masuk sebesar 10 % x 267 = 26,73. Membeli 10 % saham A sebesar 10% x 500 = 50.

Proses ArbitraseAlternatif 1 Alternatif 2Investasi 10 % pd B Melakukan proses arbitrase1. Modal yg diperlukan 1. Modal yg diperlukan untuk 10 % x 273 = 27,3 membeli 10 % saham A =

10 % x 500 = 50 Pinjaman 10 % utang persh B = 10 % x 267 = 26,7 Kas yang dikeluarkan = 23,3

Alternatif 1 Alternatif 2

2. Penghasilan yang diperoleh 2. Penghasilan yg diperoleh dari 10 % x 60 = 6 investasi persh A =

10 % x 100 = 10 Bayar bunga 15 % x 26,7 = 4 6

3. Resiko 3. ResikoMenanggung 10 % dari Menanggung utang sebesarnilai utang persh B sebe 26,7 melalui pinjaman pribadi

sar 10 % x 267 = 26,7

Kedua alternatif investasi diatas menghasilkan keuntungan yang sama, mempunyai resiko yang sama, tetapi modal yang dikeluarkan untuk alternatif ke 2 lebih kecil dibandingkan dengan modl untuk alternatif 1.

Adanya perbedaan ini, investor akan memilih alternatif 2 yg berarti menjual saham A dan membeli saham B.Proses arbitrase semacam ini akan terus berlangsung sampai nilai perusahaan A dan B sama.Misal nilai perusahaan A menjadi 500 dan nilai perusahaan B menjadi 300, sementara nilai utang perusahaan B menjadi 200. Nilai total perusahaan A sama dengan nilai total perusahaan B yaitu 500.(lihat tabel dibawah ini)

Nilai Perusahaan sama (tidak ada arbitrase)

A B

Laba 100 100Bunga 0 40Laba tersedia u/ pemegang saham 100 60

Ks 0.2 0.22

Vs 500 300Kb 0 0.2Vb 0 200 WACC 0.2 0.2 Nilai perusahaan (Vs+Vb) 500 500

Arbitrase Tidak Menghasilkan Keuntungan

Proses ArbitraseAlternatif 1 Alternatif 2Investasi 10 % pd B Melakukan proses arbitrase1. Modal yg diperlukan 1. Modal yg diperlukan

untuk 10 % x 300 = 30 membeli 10 % saham A

= 10 % x 500 =

50 Pinjaman 10 % utang

persh B = 10 % x 200 =

20 Kas yang dikeluarkan

= 30

Arbitrase Tidak Menghasilkan Keuntungan

2. Penghasilan yang diperoleh 2. Penghasilan yg diperoleh dari

10 % x 60 = 6 investasi persh A = 10 % x 100 = 10 Bayar bunga 20 % x 200 = 4 Penghsl yg

diperoleh = 63. Resiko 3. Resiko

Menanggung 10 % dari Menanggung utang sebesarnilai utang persh B sebe 20 melalui pinjaman pribadi

sar 10 % x 200 = 20

Keuntungan yang diperoleh dari kedua alternatif adalah sama yaitu 6. Resiko yg ditanggung untuk kedua alternatif tsb juga sama yaitu 20. Modal yg diperlukan juga sama yaitu 30.

Karena kedua alternatif tsb menghasilkan tingkat keuntungan dan resiko yang sama, maka tidak ada insentif untuk melakukan arbitrase.

b. Proposisi 2 (Tanpa pajak)mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan utang, naik proposional terhadap peningkatan rasio utang dengan saham.

ks = ko + B/S (ko-kb)

Ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

Ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusaha an tanpa utang.B/S = rasio utang dengan sahamkb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utang (tingkat bunga)

Dengan menggunakan utang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan ini akan menurunkan biaya modal rata2 tertimbang (WACC), jika tingkat keuntungan yg disyaratkan untuk saham (ks) konstan.Namun semakin meningkatnya utang, tingkat keuntungan yg disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat.Kedua efek ini saling berlawanan akan menghasilkan biaya modal rata2 tertimbang yg konstan. Hasilnya nilai perusahaan akan konstan.

Gambar secara grafik Biaya modal Perusahaan menurut MM (Tanpa Pajak).

%

ks

Ko WACC

kb

B/S

Bagan ini menunjukkan kb yang konstan.

Tetapi ks menunjukkan peningkatan proposional dengan peningkatan rasio utang terhadap saham (B/S). Hasilnya adalah WACC yang konstan.

Contoh :

Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa utang (ko) adalah 15 %. Nilai pasar saham dengan utang saham yaitu masing-masing 4.000. Tingkat bunga (kb) adalah 10 %. Biaya modal rata2 tertimbang adalah 15 %. Misalkan perusahaan meningkatkan utangnya menjadi 8.000, berapa biaya modal saham yang baru ?

Biaya modal saham yang baru :

ks = ko + B/S (ko – kb)

ks = 15 % + (8.000/4.000) (15% - 10%)

= 15 % + 10 %

= 25 %

Biaya modal rata2 tertimbang yang baru :

WACC = (1/3) (25%) + (2/3) (10%) = 25/3 + 20/3 = 15 %

Contoh diatas menunjukkan biaya modal rata2 tertimbang tetap sama meskipun struktur modal berubah-ubah. Dengan kata lain nilai perusahaan tetap sama.

2. Proposisi MM dengan PajakDengan memasukkan pajak, MM menambah dimensi baru kedalam analisis. Ilustrasi menggunakan roti (pie) dengan memasukkan pajak dapat dilihat sbb :

dibayarkan ke pemerintah Saham Utang Pajak

Utang Pajak Saham

a b Dibayarkan ke pemerintah

Roti dibagi ke dalam 3 bagian : saham, utang dan pajak.Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yg berarti merupakan aliran kas keluar. Utang bisa digunakan untuk menghemat pajak karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

Gambar a Utang yang digunakan lebih sedikit pajak yang dibayarkan menjadi lebih besar sehingga yang tersisa menjadi semakin kecil.Gambar b Utang yang digunakan semakin besar pajak yang dibayarkan semakin kecil sehingga yang tersisa semakin besar.

Ilustrasi diatas menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan pajak struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

Terdapat 2 proposisi MM dengan pajak :1. Proposisi 1

Nilai perusahaan dengan utang akan sama dengan nilai

Perusahaan tanpa utang dan penghematan pajak karena bunga utang dengan formulanya sbb :

VL = VU + Tc B = EBIT(1-Tc) + Tc.kb.B ko kb

Tc = tingkat pajak B = besarnya utangKs = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utangKb = tingkat keuntungan utangKo = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa utang.EBIT= Earning Before Interest and Taxes

Nilai perusahaan menurut MM (dengan pajak)

V

VL = VU + Tc.B

VU

B/S

Nilai perusahaan dengan utang meningkat proporsional dengan penggunaan utang.Nilai perusahaan akan terus meningkat tidak terbatas sampai utang 100 %.

2. Proposisi 2 ( dengan pajak )mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya utang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham.Formulanya :ks = ko + B/S (1-Tc)(ko-kb)

Misalkan perusahaan U tidak menggunakan utang sama sekali (100 % saham). U memperoleh EBIT sebesar Rp. 10 juta. Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham U (ks)adalah 20 % Jika pajak 40 % maka nilai U :

VU = 10.000.000 (1-0,4) / 0,2 = 30.000.000Karena tidak menggunakan utang maka WACC perusahaan = ks = 20 %. Bila perusahanan menggunakan memutuskan untuk menggunakan utang sebesar Rp. 20 juta dengan tingkat bunga 15 %.

VL = VU + Tc. B= 30 juta + (0,4 x Rp. 20 juta) = 38 juta

Nilai saham = 38 juta – 20 juta = 18 juta Biaya modal setelah menggunakan utang Ks = ko + B/ S (1-Tc) (ko – kb) = 20 + (20/ 18) (0,6) (20 – 15) = 23,33 %

Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) perusahaan setelah menggunakan utang :

WACC = [ {B/ (B + S)} x {kb(1-Tc) } ] + [ {S/(B + S) } x ks] = [(20/38) x 15 (1-0,4) + [ (30/38) x 23,33 ]

WACC = 15,79 %

WACC setelah menggunkan utang lebih kecil dibandingkan sebelum menggunakan utang.

Nilai perusahaan dengan utang dan nilai saham sbb :

VL = EBIT (1-Tc)/ WACC = 10 juta (1-0,4)/ 0,1579

= 38 juta

Vs = Laba bersih untuk pemegang saham/ ks = (EBIT – bunga – pajak)/ ks = (10 juta – (0,15 x 20 juta) – 2,8 juta ) / 0,2333 = 18 juta